港铁公司运营模式、核心业务与营收分析

全球盈利规模领先的地铁公司之一，开创“铁路+物业”模式。

1. 开创“铁路+物业”的运营模式，盈利规模行业领先

港铁公司专注于轨道交通及相关业务。港铁公司（以下简称“公司”）成立于 1975 年，主 要提供轨道交通服务、物业开发及管理解决方案。公司前身为 1975 年由香港政府全资成 立的地下铁路公司，1979 年公司建成首条地铁线路（观塘线），2007 年公司前身与九广铁 路公司合并，形成贯通新界、九龙与港岛的完整运输体系。公司业务亦辐射中国内地，以 及瑞典及澳大利亚等国际市场。

公司是全球利润规模最高的轨道交通运营公司之一。公共交通设施的前期投入和维护成本 极高，纵观全球的轨道交通运营系统，能实现大幅盈利的屈指可数。根据人民网数据，纽 约地铁亏损运营，每搭载一名乘客就亏损 1.1 美元。而港铁公司自上市起即持续盈利至今 （除 2020 年），且盈利规模显著高于其他大型城市轨道运营公司（如东京地铁、上海申通 地铁等）。

公司盈利规模高的原因如下：“铁路+物业”独特经营模式、高效运营的铁路客运业务

（1）“铁路+物业”（R+P）独特经营模式

20 世纪 70 年代，为解决交通拥堵问题，香港政府决定建设地铁。受限于财政压力，公司 创新性地将铁路建设与土地开发结合，通过地铁建设带动沿线土地升值，并将增值收益反 哺给铁路建设和运营。 具体来说，香港政府（公司实际控制人）给予公司土地发展权，应缴付的地价总额由政府 评定，评定基准为有铁路后的地价减去下调金额。随后公司兴建地铁，与开发商合作地上 物业。最后，土地价值因地铁发展而提升，公司再将土地升值所回收的利润“反哺”地铁 建设、运营和维护。该模式下，公司盈利空间有所保障。2024 年来自香港物业发展的 EBIT 占整体的 55%。

（2）高效运营的铁路客运业务

由于港铁“铁路+物业”模式深入人心，人们往往忽略港铁自身的铁路客运业务，误以为 “港铁靠房地产盈利来弥补地铁亏损”。事实上，公司的铁路客运业务本就可自负盈亏。 从利润角度，除 2020-2022 年等特殊年份，公司铁路客运业务（含车站商业业务）利润持 续盈利。 这主要归功于两点原因：（1）在城市规划环节公司即开始密切参与，可自主决定具体线路 的建设地点和时间，铁路线路覆盖了香港约 7 成人口的居所，叠加便利的换乘系统，使得 港铁成为最受欢迎的交通方式之一。香港地铁日平均客流密度高于其他大型城市，内地城 市中最高的北上广深地铁客流密度仅为港铁的一半（2）公司积极发展车站商业业务，零 售租金、广告等构成稳定利润来源。

2.公司各项业务均围绕“铁路+物业”模式展开

目前公司核心业务可以总结为四大类：（1）客运业务；（2）车站商务业务；（3）物业租赁 及管理业务；（4）物业发展业务，公司亦将“铁路+物业”模式拓展到中国内地等市场。 其中，物业发展业务计入公司 EBIT，不计入营业收入。 香港铁路客运相关业务收入超 2019 年。从趋势看，2020-2022 年受公共卫生事件影响， 与香港铁路客运有关收入（香港客运业务、香港车站商务业务）大幅减少，其他业务则相 对稳定。自 2023 年起随着旅客量恢复，上述两类业务收入同比大幅增长，合计已超过 2019 年。 中国内地及国际业务收入占比升至最高。公司以香港铁路客运业务起家，后拓展至中国内 地和国际，2024 年中国内地及国际业务收入为 255 亿港币，已超过香港铁路客运业务， 占总收入的 42%，而香港铁路客运业务占总收入的 38%。

3.营收规模创新高，渐进式派息政策凸显投资性价比

营业收入创历史新高。2020 年受公共卫生事件影响，公司营收下降 22%，后稳步恢复， 2023 年已超过 2019 年水平，且 2024 年再创历史新高，达 600 亿港币，同比增长 5%，2015- 2024 年公司收入 CAGR 为 4%。 归母净利润快速恢复。2020 年受公共卫生事件影响，公司录得罕见亏损，而后一年即扭亏 为盈，2024 年物业发展业务爆发式增长，公司归母净利润增长 103%至 158 亿元，已较为 接近 2017-2018 年高点，2015-2024 年公司净利润 CAGR 为 2%。2024 年公司归母净利率为 26%，超过 2019 年同期。

公司坚持渐进式派息政策，派息金额稳中有升。不考虑特别股息的情况下，公司逐步增加 每股股息。2024 年公司每股股息为 1.31 港币，同比持平，派息金额为 82 亿元，派息率 为 52%，股息率升至 4.8%。

香港利率下行，公司具备投资性价比。香港 HIBOR 利率在 5 月快速下降，三个月拆借利率 从 4.07%的高点快速下降至当前的 1.83%。本次香港利率快速下降主要由于内地投资者对 港币资产需求增加且美元贬值，美元/港币现汇触及联系汇率区间的强方（7.75），促使香 港金管局入市干预，卖出港币、买入美元。未来考虑到美元趋势性贬值以及年内美联储降 息预期，预期下半年 HIBOR 难以回升至以上半年较高水平，凸显公司的投资性价比。

公司发行美元债券，将为铁路建设注入资金。公司于 2025 年 3 月发行 30 亿美元债券，票 面利率为 4.375-5.25%，最终总订单认购额达 134 亿美元，相等于总发行额的 4.47 倍。 随后公司以低于 4%的利率将美元借款换成港元借款，与上年平均借款利率更为接近。公 司于 2025 年 6 月发行 30 亿美元永续债券，票面利率为 4.875-5.625%，该债券最终总订 单认购额达 160 亿美元，即超购 4.3 倍。两笔融资均有望为公司的铁路建设注入资金。