三棵树产品矩阵、发展历程与股价复盘

从零售起家到行业领军，“农村包围城市”逐步立稳高端品牌根基，消费建材板块高速成长 典型企业之一。

1.历史沿革：渠道变迁顺时势，品牌验证步步高

复盘公司商业模式变革历程，我们认为公司发展历程可划分为四大阶段：

（1）2003-2010:立足零售定位健康，高线布局低线深耕

公司 2003 年于福建莆田成立，初期市场主要由外资涂料企业占据，乳胶漆产品由立邦推广 初步进入国内市场，而三棵树起步较晚，在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的 营销策略，通过“高线城市布点+低线城市深耕”策略建立差异化优势，先切入三四线城市， 通过为经销商配送物料、统一设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设以“自然、健康、 绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，通过标准化道具配送保证全国终端形象的 统一，打造了“三棵树，健康漆”的品牌形象，彼时公司销售收入以零售经销为主，具备 零售基因。同时随着“三棵树”品牌逐步打响知名度，公司与恒大地产、万科地产、金科 地产、绿地集团、富力地产、华夏幸福基业等多家大型房地产开发商建立了涂料供应合作 关系，为后市乘地产景气东风打下基础。

（2）2011-2020:地产东风起，规模扩张快

2006 年三棵树成立工程漆事业部，2009 年，三棵树通过恒大材料设备集采招标，成为首 批中标企业之一，与恒大地产集团达成战略合作，从此成功打入工程涂料市场，与当时的 优质地产商合作逐步深化，2011 年后公司工程漆全面发力、快速增长，2021 年公司工程墙 面漆销售收入达 46.65 亿元，2013~2021 年 CAGR 为 43.9%； 2013 年后公司进入大地产 商集采快车道，大 B 直销模式兴起，大 B 直销渠道收入增速显著，2013~2021 年 CAGR 为 65.8%，2014 年公司蝉联“中国房地产开发企业 500 强首选供应商”，2016 年三棵树上 市，零售+工程双轮驱动下经营稳步向上，产品矩阵逐步扩展，开拓基辅材、防水卷材、配 套工程施工服务等，但随着大 B 直销模式的兴起，公司应收账款规模逐步扩大，2022 年峰 值达 43.5 亿元，2014~2022 年 CAGR 为 53.6%，而周转率逐年下滑，最低降至 2022 年 的 2.62，反映商业模式变化。

（3）2021-2023:小 B、零售发力，渠道快速转型

公司下游渠道可细分为 C 端、大 B 直销和小 B 经销（工程渠道），小 B 端涵盖小型地产、 旧改、市政、公建等场景下的工程涂料需求。2021 年下半年起，地产数据走弱，销售/新开 工面积连续 3 年负增长，2023 年“保交楼”拉动下地产竣工短暂转正，但整体仍呈现偏弱 态势，大 B 直销渠道的部分地产业主现金流面临困境，消费建材公司前期因地产景气快速 发展而带来的较高应收账款风险暴露，信用减值损失成为盈利掣肘。公司积极推动渠道转 型，主动控制大 B 直销占比，大力推动小 B 渠道发展，加强与优质地产合作，聚焦央国企、 城建城投、工业厂房新赛道拓展，逐步发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等 小 B 端应用场景，完善新渠道布局、拓展渠道多元化，小 B 渠道建设日益完善。截止 21 年底，公司小 B 渠道客户数量约 14848 家，其中当年新增客户 9850 家。小 B 经销规模稳 步增长，2021~2023 年 CAGR 为 19.1%；而大 B 直销渠道规模收敛，2021~2023 年 CAGR 为-10.7%。

2022 年起，工程端推动渠道转型同时，公司形成了在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、美丽 乡村、胶黏剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解 决方案。家装墙面漆销售占比稳健提升，C 端渠道零售收入稳步增长，2021~2024 年家装 墙面漆 CAGR 为 29.1%，2024 年达 29.7 亿元，收入占比约为 24.5%，C 端零售渠道 CAGR 为 29.5%。

（4）2024 年至今:新业态快速复制，差异化竞争提升品牌力

新业态一——“马上住”：2016 年上市起，公司布局综合服务商转型，推进“马上住”服务，布局涂 装一体化和城市焕新重涂业务，初期马上住服务以组织合伙俱乐部形式推进，打造公司针对涂刷工人 的交流培训平台，由公司、经销商及涂刷工人形成服务共同体进行服务；2018 年服务形态逐步明确， 建立“马上住”标准化报价和施工服务体系及 APP 工具，与天猫、京东商城及官网商城互通互联， 消费者可通过在线下单，产品当日送达，服务当日上门。2019 年在前期推广基础上对“马上住”业 务形式进行改革，串联官网、小程序、天猫等服务 APP 系统，布建线上服务模式系统；同时注重打 造全国服务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店，2025 年 6 月公司“马上住”社区焕新店突 破 2300 家，累计已走进 42 万个家庭，专业服务人员超 15000 人。

新业态之二——美丽乡村：2017 年起，发展高能级城市同时巩固三、四线城市及广大乡镇 领先地位，公司变革县镇工程部为美丽乡村部，渠道进一步下沉，激活乡镇分销，研发了 针对乡村别墅、自建房的一站式、一体化服务，为客户提供上门测量、设计、内外墙及家 具漆等涂刷一站式产品及标准化施工；2021 年起，受益国家全面推进乡村振兴及村改项目 蓬勃发展，美丽乡村业务发展势头迅猛，公司联合经销商打造美丽乡村专卖店，2024 年三 棵树已塑造仿石漆行业第一品牌，连续四年市场占有率第一，已形成三大产品系列：臻选 系列（臻金石、臻岩石、臻选冠晶石）、精选系列（金工石、温彩石、金曜石）、优选系列 （砖石漆、大理石漆），以及配套的内墙/艺术漆、防水、地坪、保温、基辅材等。

新业态之三——艺术漆：艺术漆概念源自欧洲，早期通过外资品牌进入中国市场，定位高 端别墅与商业空间，由于当时缺乏内资竞争对手，艺术漆早期定价高昂，普通消费者难以 触及，2000 年后越来越多本土企业试水生产，2018 年三棵树研发艺术漆新品并进入试生 产阶段，2020 年研发发艺术漆易施工体系，推动工程渠道内墙艺术漆化革命，2021 年以 家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售转型，新开设艺术漆体验 店 325 家，截至 2024 年，三棵树官网显示艺术漆网点数已达 735 家。 考虑到涂料主要原材料钛白粉、乳液价格 22 年后呈现连续下滑趋势，标准品乳胶漆行业价 格竞争趋严，2024 年起公司启动三大新业态战略，通过三大新业态差异化竞争巩固公司品 牌力，高端产品均衡零售盈利能力保持稳健。

2.股价复盘：估值受经营改善、地产政策双轮驱动

复盘公司股价，我们总结分析公司上市以来的九轮上涨行情及其动因，我们认为 2020 年以 前公司估值主要受业绩高增驱动，2020 年以后，估值则主要受地产政策及市场对于宏观经 济的预期而驱动，但 2024 年以来政策预期驱动的估值改善动能减弱。我们认为三棵树股价 受地产政策预期与经营业绩双重驱动，未来业绩基本面的驱动有望更加突出。考虑到公司 在小 B 和 C 端市场份额稳步提升，渠道日趋完善、业务模式快速复制背景下，公司利润率 和经营业绩弹性有望显现，公司股价具备政策预期拉动、经营业绩提升双重弹性。

2022 年以前，公司共有三轮上涨周期： 1）2019/1/31-2020/10/9：区间收盘价最低为 6.63 元，最高为 61.26 元，区间绝对收益为 823.5%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 737pct；2）2020/12/22-2021/6/25：区间收 盘价最低为 48.17 元，最高为 94.07 元，区间绝对收益为 95.3%，公司相对 CS 建材板块 的超额收益为 86pct；3）2021/9/30-2021/12/30：区间收盘价最低为 50.47 元，最高为 71.47 元，区间绝对收益为 41.6%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 34pct。我们认为这三轮 公司股价的增长驱动主要来源于经营业绩持续超预期快速增长。2019 年以来，公司单季度 营收规模维持高速增长，1Q19 以来连续四个季度营收同比增速超 60%，归母净利增速超 40%。2020 年房地产政策环境趋紧，但 3Q20-4Q20 公司营收及净利维持高速增长，带动 公司股价重回增长区间。2021 年 5 月，恒大部分工地因拖欠款项出现停工，引发市场对于 地产链债务及资金风险担忧，但 2021 年公司前三季度销售收入仍维持 30%以上同比增长， 股价重新得到提振。

2022 年起到 2023 年前三季度，公司共出现三轮上涨： 1）2022/4/26-2022/7/4：区间收盘价最低为 34.44元，最高 70.14元，区间绝对收益为 104.5%， 公司相对 CS 建材板块的超额收益为 82pct；2）2022/9/23-2023/3/2：区间收盘价最低为 40.48 元，最高为 66.11 元，区间绝对收益为 63.3%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 51pct；2）2023/7/7-2023/9/4：区间收盘价最低为 43.67 元，最高为 56.60 元，区间绝对 收益为 29.6%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 21pct；公司股价表现进入平台期，收 入增速下一台阶、盈利表现震荡，估值水平受经营业绩和地产相关政策的双重扰动。

2024 年以来，公司共出现三轮上涨行情： 1）2024/4/17-2024/5/22：区间收盘价最低为 21.36 元，最高为 35.91 元，区间绝对收益为 68.1%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 59pct；2）2024/9/13-2024/12/12：区间收盘 价最低为 19.06 元，最高为 35.25 元，区间绝对收益为 85.0%，公司相对 CS 建材板块的 超额收益为 42pct；3）2025/1/15 至 2025/7/11：区间收盘价最低为 26.95 元，最高为 39.17 元，区间绝对收益为 45.3%，公司相对 CS 建材板块的超额收益为 36pct。25 年初外部关 税不确定背景下，市场对于内需提振预期较高，关税暂缓后，政策预期回落，但公司销售 数据向好，据公司 2025 年半年度业绩预告，公司预计 1H25 实现归母净利 3.8~4.6 亿元， 同比+80.94%~119.04%，公司股价驱动由政策预期转至经营兑现。