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三棵树研究报告：建涂零售重塑，盈利拐点隐现。国内市场需求由增量向存量转换之际，三棵树打造三大零售新业态 进行差异化竞争，或将巩固公司品牌力，未来有望拉动整体营收可持续增长。 我们认为公司在小B和C端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善、业 务模式快速复制背景下，公司利润率拐点和经营业绩弹性有望显现。

存量零售：“马上住+美丽乡村+艺术漆”新业态同发力

我们测算国内24-26E个人家装总需求面积约17亿平米，其中二手房成交 催化刺激的存量翻新需求CAGR+5.0%，对应每年家装零售涂料市场在600 亿元以上，其中二次装修需求占比超50%。我们测算公司24年零售市占率 约7.9%（渠道角度），对标立邦中国30%市占率仍有较大提升空间。市场 需求增量转存量背景下，三棵树品牌实力逐步验证，“马上住”、“美丽乡 村”加速布局存量翻新及三四线市场，“艺术漆”注入各销售渠道打造高端 产品矩阵，零售新业态逐步进入快速复制放量阶段。

工程涂料：渠道快速转型，经营稳健基石

近年地产销售承压背景下，三棵树严控风险，积极调整渠道转向工程经销， 21-24年大B直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下降并不意味着公 司放弃工程业务市场，小B经销收入维持稳健增长，20-24年复合增速为 13.1%。我们测算工程涂料市场合计约500-600亿元/年，24-26E CAGR-2.3%，三棵树工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至 13%左右，为经营贡献稳健基石。地产实物量转弱背景下，若未来增量地产 积极政策出现，则公司工程业务收入有望修复，进一步提振公司盈利增长。