优然牧业业务看点在哪？

肉奶景气共振上行，公司业绩有望迎来高弹性修复。

1.全产业链布局，深度协同伊利，公司原奶业务长期享有超额盈利

公司近年加快产能布局，规模效应助力成本优化

伊利股份作为国内乳制品龙头，乳制品产销量维持扩张趋势。为强化上游奶源把控，近年正依托上游奶源核心平台优然牧业，持续强化原奶产能布局。2020-2024年，优然牧业年均资本开支规模接近 70 亿元，期间固定资产和生物资产规模分别较 2019 年累计增加 121 亿元、120 亿元，对应牧场数量由43 座扩张至97座，奶牛存栏由 15 万头扩张至 62 万头。

产能释放推动公司市占率持续提升。存栏方面，截至2024 年末优然牧业成年母牛总存栏已达 32.49 万头，位居国内市场第一，占有率在5%左右，较2019年累计提升约 3 倍；产量方面，截至 2024 年末优然牧业原奶总产量已达374.74万吨，位居国内市场第一，占有率接近 10%。考虑到目前伊利股份原奶自给率仍较低，优然牧业产能消化预计顺畅。未来随优然牧业前期投产牛场和母牛逐步满产，公司原奶产销量仍有望继续保持逆势扩张，市占率或维持稳步提升，规模效应有望助力成本优化。

优质育种资产布局助力公司奶牛性能持续提升。

公司 2020 年收购赛科星（控股 66.86%），实现对上游优质种源布局。赛科星是目前中国最大的奶牛育种企业，性控冻精生产能力亚洲第一，同时也是国内最早规模化生产及商业化应用高产奶牛性控胚胎的育种企业，已掌握性别控制技术、性控胚胎生产与移植技术、基因组选择奶牛育种技术、基因编辑奶牛育种技术、克隆技术、干细胞生物育种技术六大奶牛繁育核心技术。2025 年4 月，依据美国NAAB（美国动物育种者协会）发布的最新“国内在美注册”后备种公牛遗传评估成绩，赛科星培育的种公牛在 TOP10 中占据 4 头，在TOP20 中占据8 头，TOP100中占据 49 头，充分彰显赛科星在全球奶牛育种领域的领先实力。目前赛科星在呼和浩特和美国威斯康辛州有 5 座奶牛核心育种基地，在呼和浩特各有一座肉牛、奶山羊核心育种基地，2024 年育种业务生产奶牛性控胚胎量已超2.5 万枚，未来有望依靠国内外优质种源持续赋能优然牧业奶牛群基因改良和生产性能提升。

“产品+服务+平台”的饲料业务模式支撑公司实现现代化体系化养殖。

公司饲料业务前身“呼和浩特市配合饲料厂”最早于1988 年开启投产，至今公司已在反刍饲料领域深耕研发和生产三十余年。目前公司布局饲料生产基地达15个，年销售规模最高已达 60 亿元以上，是国内最大的反刍动物饲料供应商，产品涵盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊、骆驼及牦牛全生命周期。（1）原料方面，目前公司已是中国最大的苜蓿草供应商，在全国拥有 16 个草业生产基地，24万亩牧草种植面积，为公司奶牛养殖环节提供了坚实的核心原料保障。（2）产品方面，公司与全球著名奶业专家迈克·哈金斯博士展开战略合作，结合美国先进的奶牛营养技术，打造国际一流饲料产品。（3）技术方面，公司与美国国家科学院（NASEM）战略合作，引入了国际领先的奶牛养殖技术。（4）服务与平台方面，公司搭建了国内领先的奶牛营养体系，通过大数据监测系统和营养数据库，有效评价原料营养价值和性价比，使用营养配方系统、精准饲喂设备为奶牛提供精准营养。具体从成本表现来看，公司 2020-2023 年原奶平均饲料成本大概为2.37元/kg，较行业平均成本基本持平，较同行现代牧业略高 0.11 元/kg，主要原因系公司有约 30%原奶为特色奶（有机奶、A2 奶、娟姗奶等八大品类），相关成母牛单产低且饲料成本更高，进而拉高了整体成本表现。

长协销售、特色原奶为公司稳定提供超额收入

2020-2024 年，公司原奶平均售价为 4.65 元/kg，较行业平均售价高13%，较同行现代牧业高 10%，主要得益于两方面因素： （1）公司作为伊利股份的控股子公司，原奶销售长期按协价绑定。具体合作方式上，公司与伊利股份签订长期供应协议，约定对公司原奶产量收购不低于70%，且应收尽收、价格不低于市价。2024 年公司原奶业务实现收入151 亿元，其中有143 亿元来自与伊利股份的关联交易，占比接近 95%（剩余部分主要销往光明、君乐宝等其他头部乳制品企业）。 （2）公司特色奶销售采用成本加成方式，贡献稳定超额收入。公司有约30%原奶为特色奶（有机奶、A2 奶、娟姗奶等八大品类），这部分原奶销售采用成本加成模式，因此溢价明显且周期波动小。

多重加持下，公司原奶业务长期享有超额盈利

综合产业链布局和下游长协销售优势，公司 2021-2024 年原奶销售的单公斤平均净利润达 1.17 元/kg，远高于行业平均水平，较同行现代牧业高0.3 元/kg左右。

2.肉奶景气共振上行，公司主业盈利及当期损益均有望高弹性修复

原奶盈利修复：涨价降本共振，按中性预期有望贡献约14 亿元业绩增厚

2024 年公司原奶销售均价为 4.12 元/kg，单公斤完全成本为3.14 元/kg。假设公司 2026 年原奶产量增至 430 万吨，原奶销售成本下降0.10 元/kg 至3.04元/kg左右。中性预期下，若公司 2026 年原奶销售均价修复至4.20 元/kg，公司原奶销售量达 430 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 50 亿（较2024 年原奶分部盈利增厚约 14 亿元）；若公司 2027 年原奶销售均价修复至4.30 元/kg，公司原奶销售量达 449 万吨，则原奶分部业绩有望实现约 56 亿（较2024 年原奶分部盈利增厚约 20 亿元）。

公允价值增厚：肉奶景气共振上行，有望带动公允价值向上调整

会计政策上，港股对生物资产采用公允价值计量模式，奶牛作为原奶企业核心生物资产，按照“期末公平值-销售成本”计量账面值，期末确认公允价值时需按照奶牛未来产生现金流贴现核算，因此具体数值会受贴现率、奶牛单产水平、原奶价格预期以及饲料成本等多重因素影响，而账面值相关变动则计入“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，直接影响当期损益。后续若肉奶景气共振上行，有望为公司提供两部分公允价值增厚，合计约16-17 亿元：

（1）原奶景气改善，存栏公允价值预计上调：从历史核算情况来看，公司年末公允价值主要受到原奶行情影响，当原奶行情下行时，公司成母牛单头平均公允价值会出现持续下调情况，进而影响“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目，最终影响报表盈利（截至 2024 年末，公司单头成奶牛公允价值已由2021 年末的 3.3 万元下调至 2.7 万元）。 中性假设下，在牛群数量和结构不变情况下，参考2023 年末公司单头公允价值水平，基于截至 2024 年末牛群的公允价值调整带来的盈利增厚空间预计在6亿元左右。

（2）肉牛景气上行，母牛淘汰和犊牛外销收益有望明显增加：按照港股会计准则，牛犊、育成牛以及成母牛作为生物资产，其淘汰或者对外销售后，不计入收入，而根据“直接收入-账面公平值”确认至“生物资产公平值减出售成本的变动所产生之亏损”科目。因此若后续国内肉牛景气上行，淘汰成母牛销售直接受益景气，销售收入增长会直接增厚公司盈利表现。

奶牛淘汰：通常情况下，为保证牛群维持高单产，规模奶牛场的母牛淘汰率（母牛淘汰量/成母牛存栏）通常每年都保持在 25-35%左右，因此按照优然牧业2024年末成母牛存栏数量，公司每年的淘汰母牛出栏量大概在10 万头左右。经测算，2024 年公司母牛淘汰平均售价约 7000 元/头。 后续随肉牛大周期上行，中性估计若 2026 年国内淘汰母牛销售均价达14000元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约 7 亿元利润增量；若2027 年国内淘汰母牛销售均价达 18000 元/头，公司淘汰母牛有望为公司贡献约11 亿元利润增量。

犊牛及育成牛外销：优然牧业旗下赛科星每年依靠普通及性控胚胎技术为公司提供充足高质量犊牛。行业高速发展期时多使用优质性控冻精进行优种选育，2024年公司结合行业发展形势，更多比例使用普通冻精进行繁育，其中母犊牛全部留养，公犊牛则外销。 数量方面，按照前述假设，公司每年淘汰约 10 万头左右成母牛，考虑到存栏扩张，预计每年补栏需求在 10-15 万头左右。目前公司犊牛及育成牛存栏大概在30万头左右，按照 1：1 的公母比例保守估计公司每年可外销的公犊牛量在15 万头左右。价格方面，经测算，公司单头牛犊售价 2024 年约 500 元。中性预估若2026年犊牛销售均价涨至 2600 元/头，则其带来的盈利增厚预计在3 亿元左右；若2027年犊牛销售均价涨至 4000 元/头，则其带来的盈利增厚预计在5 亿元左右。综合来看，倘若肉奶景气共振上行，基于中性价格预期，原奶分部业绩修复叠加公允价值调整增益预计在 2026/2027 年将为公司归母净利润分别带来合计约30/41 亿元增厚，对应 2026/2027 年归母净利润体现将由2024 年的-7 亿元增至约 23/34 亿元，周期弹性明显。