优然牧业盈利空间如何？

售奶毛利率产销率高，奶牛公允价值跌幅或将收窄。

1.育牛技术领先奶牛单产高，产品结构优良售奶利润高，核心客户稳定产销率高

规模最大的原料奶供应商，育牛技术领先奶牛单产高。优然牧业为全国规模最大的原料奶供应商， 截至 24H1 末，旗下奶牛存栏达 60 万头。公司成母牛单产近年来稳步提升，24H1 为 12.6 吨/头 年，显著高于我国奶牛平均单产（23 年全国荷斯坦奶牛平均单产 9.4 吨），预计仍有上行空间。

原奶销售结构优良，售奶毛利率领先。优然牧业原料奶业务包含优质生鲜乳、特色生鲜乳（包括 有机奶、A2 奶、娟姗奶、有机 A2 奶、有机娟姗奶、原生 DHA 奶、富硒奶，及山羊奶），其中优 质生鲜乳价格随行就市，特色生鲜乳价格较高。根据公司招股说明书，2018-2020 年，优质生鲜 乳售价分别为 3.9、4.1、4.3 元/kg，特色生鲜乳售价分别为 5.6、5.5、5.5 元/kg，特色生鲜乳占 比可观（2020 年特色奶占原料奶业务收入比重为 31%），导致公司原料奶业务平均售价较高。 2024H1，公司原料奶平均售价为 4.16 元/kg，在上市公司中处于较高水平；24H1 公司原料奶业 务毛利率达 32%，在业内领先（现代/圣牧/澳亚分别为 30%/27%/18%）。

客户结构稳定，保障满产满销。公司与核心客户伊利良好协同，24H1 来自伊利的收入占原奶销 售收入比重达 94%，产销率维持高位。

2.经营性现金流净额稳步增加，资本开支有望明显缩减，公司现金流出现向好拐点

公司经营性现金流逐步改善。牧场经营活动产生的现金流净额/营收普遍较低，但优然该指标呈上 升趋势，24H1 达到 33%，已在同行中处于较高水平。公司经营活动产生的现金流量净额稳步增 长，23 年为 44 亿（yoy+72%），24H1 为 33 亿（yoy+25%）。

当前奶价低位，公司不再主动扩产，收缩资本开支，24H1 购买物业、厂房及设备开支为 10 亿， 较 22、23 年同期有所下降（22H1 为 13 亿，23H1 为 12 亿）。公司购买生物资产开支主要用于 购买饲料，饲料购买量与奶牛数量相关，因此仍维持较高水平。整体来看， 24 年以来公司投资 活动的现金支出较前两年略降（24H1 为 40 亿，23H1 为 67 亿，22H1 为 42 亿）。

24H1 公司新增贷款减少，增加偿还款，意味着现金周转压力最大的时期已然过去。24H1 公司新 增银行及其他贷款 97 亿，较 23H1、22H1 的 140、133 亿明显下降。24H1 偿还银行及其他贷款 113 亿，较 23H1、22H1 的 88、92 亿提升。

因 2020 年收购赛科星、2021/2022 年扩建牧场，公司资产负债率较高，24H1 为 71%。24H1 末，公司有息流动负债 158 亿，有息非流动负债 89 亿，较 23 年末略降。公司在黄金奶源带建设 牧场的战略布局已完成，未来投资规模有望大幅缩减，预计资本开支将持续下降；伴随供给出 清，奶价或企稳回升，公司经营性现金流将稳健增长，我们认为公司现金流向上拐点已然出现， 负债率也有望逐渐下降。 公司具备持续经营能力。24H1 末，公司流动负债净额为 111 亿元，而预计 2024 年 6 月 30 日起 12 个月内预期重续的若干已动用银行贷款融资总金额约 110 亿元。预计公司偿债压力可控。

3.公允价值下跌影响利润，奶价跌幅收窄即可看到利润向上弹性

优然牧业报表利润弹性较大，主要因“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目弹性较 大。“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”科目主要包括奶牛公允价值变动、淘汰牛产 生的损失等。 奶牛公允价值端，育成牛公允价值主要取决于当地市场售价与饲料成本；成母牛公允价值主要取 决于奶价、产奶量、饲料成本等，根据公司招股说明书披露的敏感度测试，几个因素对成母牛公 允价值的影响度排序：奶价>饲料成本＞产奶量＞贴现率＞育成牛价格，奶价变动对成母牛公允 价值变动影响最明显。 淘汰牛产生的损失：优然牧业淘汰的牛目前仍以老弱病成母牛为主（因公司售奶仍有较高利润 率，并牛群年轻化，且注重健康长寿管理，因此预计主动淘牛比例低于行业均值），淘牛损失即 为成母牛淘汰时发生的减值，例如 1 头成母牛公允价值近 3 万，淘汰时按肉牛价格出售，售价近 1 万，则淘汰 1 头成母牛产生 2 万左右减值损失。考虑到公司每年都会发生自然淘牛，预计淘牛 损失波动有限。

优然牧业的“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”也包含了奶牛公允价值的波动，导致 该科目弹性较大；在 23、24 年奶价走弱的时期亏损明显加剧。

24H1，优然牧业成母牛公允价值由 2.95 万/头降至 2.68 万/头，预计 24H1 奶牛公允价值下降约 7-8 亿，全年下降 10 亿左右（24H2 奶价跌幅小于 24H1，预计奶牛公允价值跌幅较 H1 收窄）。 在牧场上市公司中，24H1 末优然成母牛公允价值处于最低水平，意味着公司对公允价值计提较 为充分。若 25 年奶价跌幅收窄，则优然奶牛公允价值跌幅将同步收窄，有望展现利润弹性。