第一创业历史估值情况如何？

2020 年至今，第一创业 PB 估值两度明显跑赢 行业。

自 2020 年起至今，第一创业历史估值两度超越行业表现，固收特色和并购预期是催化 公司估值实现阶段性跑赢行业的两大标签。我们选取申万券商行业指数作为 对标，对第一创业进行估值复盘。公司历史估值在 2020 年 7 月、2024 年 9 月的两次行情 中明显跑赢行业。

1）2020 年 7 月：公司完成了 42 亿元的定增，重资产业务的盈利能力提升叠加公司并 购预期促使公司估值大幅提升。 公司以固收交易能力见长，顺利完成定增提升重资产业务盈利能力。2020 年 7 月 21 日，第一创业发布公告称其非公开发行股票工作顺利完成，以 6 元/股的发行价格，发行 7 亿股，最终募集资金总额 42 亿元，募资净额为 41.37 亿元。公司以固收交易能力见长，此 次融资后，固收业务条线盈利能力亦逐步提升。2021-2024 年，公司固定收益业务实现营 业利润分别为 1.87/1.50/3.16/4.21 亿元。 五家头部券商获配 10.5 亿元受市场广泛关注，公司无实际控制人引发并购猜想。公司 此次定增的发行对象共有 9 名，其中包括中信证券、国泰君安、中信建投、中金公司、浙 商证券五大券商，分别获配 4,500 万股、3,333.33 万股、3,333.33 万股、3,333.33 万股、 3,000 万股，获配金额约 2.7 亿元、2 亿元、2 亿元、2 亿元、1.8 亿元。公司历史上股权结 构较为分散，无实际控制人。此次定增后中信证券、中信建投进入公司前十大股东，这亦 引发市场对公司被头部券商并购的猜想。

2020 年 6 月 30 日至 2020 年 7 月 20 日，公司 PB 估值从 2.64 倍上涨至 3.99 倍，同期 证券指数估值从 1.52 倍上涨至 1.93 倍，公司相对估值水平从 73%上升至 107%。

2）2024 年 9 月末：得益于股票市场行情以及债券市场牛市，公司业绩增速较高，估 值水平再次大幅跑赢行业。 央行公布两项货币政策工具支持股票市场，券商指数估值获明显修复。2024 年 9 月末， 央行公布股票增持再贷款及首批首期证券、保险、基金互换便利额度支持股票市场。受此 驱动，股票市场指数明显修复，交易量显著提升。4Q24 沪深北市场季度日均成交额 1.85 万亿，环比+173.4%。

彼时第一创业 2024 年中报业绩增速领先，受债券牛市驱动，下半年业绩增长预期较强。 2024 年 8 月 24 日，第一创业发布 2024 年半年报。公司在上半年实现营业总收入 15.24 亿元，同比增长 5.47%，营收增速位列上市券商第 7；归属于上市公司股东的净利润为 4.00 亿元，同比增长 26.56%，归母净利润增速位列上市券商第 4。截至 2024 年 9 月 24 日，中 债国债十年期到期收益率 2.07%，较 2024 年初下降 0.48pct，较二季度末下降 0.13pct。 债券利率持续下行叠加公司 2023 年下半年业绩低基数，进一步抬升公司全年业绩增速预期。 全年维度看，2024 年公司实现营业总收入 35.32 亿元，同比增长 41.91%，营收增速提升 至行业第 3；归属于上市公司股东的净利润为 9.04 亿元，同比增长 173.28%，归母净利润 增速提升至行业第 2。

2024 年 9 月 23 日至 2024 年 11 月 7 日，公司 PB 估值从 1.43 倍上涨至 2.85 倍，同期 证券市场指数估值从 1.03 倍上涨至 1.68 倍，公司相对估值水平从 39%上升至 70%。 公司以资管及自营业务见长且投行业务 2024 年取得明显进步，特色化经营优势明显。 收入及收入结构方面， 2024 年公司经纪 / 投 行 / 资 管 / 信 用 / 自 营 业务 收入 分 别 为 3.8/2.8/9.2/1.0/14.4 亿元，占证券主营业务收入比分别为 12.2%/8.9%/29.5%/3.3%/46.1% （ VS 中 信 证 券 2024 年经纪 / 投 行 / 资 管 / 信 用 / 自营业务收入占比分别为 19.1%/7.4%/18.7%/1.9%/52.9%）。由于子公司创金合信收入合并计算入公司资管及基金 管理费净收入，公司资管业务整体收入占比较高。2017 至 2024 年，公司经纪/投行/资管/ 信用/自营业务排名分别从 40/31/17/32/40 名变化至 41/27/11/35/26 名。投行、资管、自营 排名分别提升 4/6/14 名。

相较于公司较高的业绩增速及较强的规模效应，当前资产规模水平处于行业偏后，未 来具备较大提升空间。相较于公司业绩水平提升较快，公司资产规模仍处于行业较低水平， 未来向上提升空间较大。截至 2024 年末，第一创业总资产/净资产/净资本规模分别为 527.4/163.1/105.1 亿元，行业排名分别为第 37/37/40 名。 公司历史估值弹性较强，截至 2025 年 7 月 9 日，公司 PB 估值 1.86 倍。考虑二季度 市场利率下行，公司业绩表现或较为稳健，因此对估值形成催化。