ESG股票基金发展历程与绩效表现如何？

环境保护基金的数量在前期增长较快，而 ESG 策略基金的数量则是在后期增长较快，这 2 类主题基金的数量在 2024 年末远超其他主题基金。

1.ESG 股票基金的发展历程

ESG 股票基金的整体发展历程

ESG 基金的数量呈稳步增长态势。前期由于基数较低，增速较快，2010 年至2024年，基金数量由 35 只增加至 665 只，平均年化增速为23.4%。ESG 股票基金的数量呈稳步增长态势，份额和净值则集中在相关股票市场大涨的几个时间区间里快速放量。一是 2006 年 3 季度到 2007 年3 季度，份额和净值在1 年里分别增长了 944%和 1141%；二是在 2014 年 4 季度至2015 年2 季度，份额和净值在半年里增长了 121%和 133%；三是 2018 年4 季度到2021 年1 季度，份额和净值在 2 年多的时间区间里增长了 273%和 408%。另外，2024 年4 季度的增速也高达 61%和 55%。 ESG 股票基金的发展趋势与整体 ESG 基金类似。基金数量稳步增长，2010 年至2024年的平均年化增速为 21.9%。ESG 股票基金份额在上述4 个较短的时间区间里分别增长了 944%、123%、189%和 72.6%；ESG 股票基金净值则分别增长了1141%、135%、331%和 63.2%。 从数量和规模占比来看，ESG 股票基金在 2018 年 2 季度之前几乎占据ESG基金产品的整个市场。ESG 基金在 2007 年及其之前都是股票基金，2008 年1 季度出现了1 只国际（QDII）股票型 ESG 基金，ESG 股票基金占比才出现下降。随后ESG股票基金占比呈持续增长态势，直至 2017 年。2017 年3 季度才出现1 只ESG债券基金，而其他类型基金的数量到 2021 年 1 季度才出现增长。

股票基金在 ESG 基金中的占比自 2017 年 3 季度以来开始出现下降。其中数量占比呈缓慢下降态势，截至 2024 年末，数量占比降至81%；份额和净值占比则是在2018 年 2 季度及其之后较短的时间内出现大幅下降，2019 年末份额和净值占比降至 59%和 64%。2020 年 3 季度至 2022 年 2 季度，份额和净值占比出现持续上升，至 79%和 85%，随后又出现持续下降，降至 2024 年2 季度的70%和65%，2024年末则提升至 79%和 76%。

ESG 债券基金份额和净值占比的变化与股票基金相反。ESG 债券基金的份额和净值占比自 2018 年 2 季度开始出现大幅提升，2019 年末提升至41%和35%；2020年3季度开始，份额和净值占比开始出现持续下降，2022 年2 季度降至19%和13%，随后又出现持续提升，至 2024 年 2 季度的 29%和 31%，2024 年末则下降至20%。其他类型 ESG 基金的规模则始终维持较低水平。份额和净值占比在2021 年以前都不足 1%。份额占比 2022 年 2 季度达到历史最高，为2.63%；净值占比在2024年3 季度达到历史最高，为 4.15%。2024 年末，份额和净值占比为1.39%和3.99%。

不同主题 ESG 股票基金的发展历程

环境保护基金的数量在前期增长较快，而 ESG 策略基金的数量则是在后期增长较快，这 2 类主题基金的数量在 2024 年末远超其他主题基金。环境保护基金的数量在 2015 年 3 季度及其之前增长较快，2015 年 3 季度数量达到33 只，而同期数量最多的社会责任基金才 24 只，环境保护基金数量自2014 年3 季度超过社会责任基金以来，数量持续保持领先，在 2023 年 3 季度，数量占比达到51.8%的历史最高水平，2024 年末，数量为 224 只，占比为 41.4%。ESG 策略基金在2018年后增长较快，从 2018 年末的 13 只增长至 2024 年末的195 只，数量占比为36%，为历史最高水平。 社会责任基金在 2015 年 3 季度由之前的 13 只增长至23 只，增长较快，但随后增速较为平缓，至 2024 末，数量仅增加至 58 只，占比为10.7%。公司治理基金的数量则一直维持在较低水平，增长较为缓慢，2024 年末仅为18 只，占比为3.33%。纯 ESG 基金数量 2019 年 2 季度之后增长较快，从 2019 年2 季度的5 只增长至2024年末的 46 只，占比为 8.50%。

与数量增长类似，ESG 基金中环境保护基金的净值在前期增长较快，而ESG策略基金的净值则是在后期增长较快，这 2 类主题基金的净值在2024 年末也是远超其他主题基金。环境保护基金的净值在 2010 年 1 季度之后快速增长，至2015年2 季度，净值达到 624 亿，占比为 38.3%，略低于社会责任基金627 亿的净值水平，随后净值超过社会责任基金，持续保持领先，直至 2024 年末被ESG 策略基金超过，净值达到 1560 亿，占比为 24.7%。

ESG 策略基金则是在 2019 年 2 季度之后快速增长，第一波净值的快速增长至2021年 2 季度，净值达到 1440 亿，占比为 30.6%；第 2 波净值的快速增长发展在2024年，由 2023 年末的 766 亿增长至 4124 亿，这主要是由于2024 年4 季度中证A500指数基金大增 2750 亿所致，占比由前一个季度的 37.5%大增至65.4%。ESG 基金中社会责任基金的净值多年来没有明显增长，2008 年末的净值为167亿，而至 2024 末，净值也仅增长至 274 亿；净值占比自2019 年之后快速下降，由2019年末的 35.1%降至 2024 年的 4.34%。公司治理基金的净值也是多年来没有明显增长，2008 年末为 273 亿，2024 年末降至 224 亿；净值占比则呈持续下降态势，由2008 年末的 59.4%降至 2024 年末的 3.55%。纯 ESG 基金的净值占比则长期处于较低水平，2011 年 2 季度达到其最高水平 11.2%，2024 年末净值占比仅为1.96%。

不同类型 ESG 股票基金的发展历程

ESG 基金中偏股混合型 ESG 基金数量长期排名第 1，仅在2016 年至2020年2季度被超越偏股混合型基金超越，2024 年末才被被动指数型基金超越。偏股混合型基金数量在 2020 年 2 季度之后增速较快，由 39 只增至2024 年末的205只；其数量占比在 2014 年 6 月达到自 2010 年以来的最高水平，为44.2%，2022 年和2023年的数量占比也接近这一历史最高水平。灵活配置型基金的数量在2016 年3季度增速较低，由 34 只增至 2024 年末的 49 只，占比降至9.06%；其数量占比在2018年 3 季度达到历史最大值 34.7%。被动指数型基金则在2019 年开始增速相对较高，由 26 只增长至 2024 年末的 218 只，占比为 40.3%，超越偏股混合型基金37.9%的占比。 普通股票型基金的数量在 2015 年 2 季度之后缓慢增长，由11 只增至2024年末的51 只，占比仅为 8.66；其数量占比在 2015 年 2 季度只2024 年1 季度相对较高，在 18%-25%区间波动。指数增强型基金的数量及其占比则长期较低，2024年3季度数量才 8 只，2024 年末为 18 只，占比 3.33%。

与数量占比类似，偏股混合型基金的净值长期排名第1，仅在2015 年2季度至2018 年 2 季度的少数时点被灵活配置型基金超越，2024 年末才被被动指数型基金超越。偏股混合型基金净值在 2009 年至 2021 年1 季度的变化不大，在357亿至 591 亿的区间里波动，随后净值在出现快速增长，由429 亿增至2022年末的2657 亿，占比由 26.2%提升至 46.1%，随后开始出现下降，2024 年末降至1323亿，占比降至 21.0%。 灵活配置型基金在 2015 年 2 季度出现快速增长，由204 亿增至590 亿，首次超越偏股混合型基金的净值规模，占比由 17.9%提升至 36.2%；随后净值走势与偏股混合型基金类似，在 311 亿至 459 亿之间上下波动，2020 年末至2021 年出现一定增长，由 402 亿增至 997 亿，随后出现持续下降，降至2024 年末的415 亿，占比由 17.3%降至 6.58%。

被动指数型 ESG 基金的净值在 3 个较短的时间内出现快速增长。一个是2014年4季度至 2015 年 1 季度，净值由 69 亿增至 212 亿，占比有10.3%提升至18.6%；二是 2019 年 4 季度至 2020 年 1 季度，净值由 113 亿增至515 亿，占比由9.76%提升至 31.5%；三是 2024 年，净值由 722 亿增至 3962 亿，占比由21.5%提升至62.8%，特别是 2024 年 4 季度，净值增长近 2 倍，占比提升28 个百分点。普通股票型 ESG 基金在 2014 年 3 季度至 2015 年 2 季度增长较快，净值从19亿增至 368 亿，占比从 3.23%提升至 22.6%；其次是在 2019-2020 年的增速较快，净值从 173 亿增至 844 亿，不过占比仅从 19.0%提升至 23.1%；普通股票型的净值占比在 2015 年 2 季度之后在 18%-25%之间波动，占比最高是在2017 年2 季度，为25%；2024 年净值占比明显下降，从 19.1%降至 8.66%。增强指数型 ESG 基金的净值及其占比长期处于较低，净值2010 年至2024年的平均净值占比仅 1.08%，2015 年 2 季度及其之后的平均净值占比只有0.45%；2024年末，净值仅为 59 亿，但为其历史最高水平。

2. ESG 股票基金的绩效表现

这里采用 Liu 等（2019）的因子模型 1对 ESG 股票基金的业绩进行分析。其中市场因子的构建如下：在每月末，我们先剔除上市不足12 个月的股票；然后剔除最近12 个月交易天数不足 120 天或者最近 20 个交易日交易天数不足15 天的股票，这样可以避免因长期停牌导致的股票异常收益率；最后剔除截至月底总市值最小30%的股票。余下 70%股票按照自由流通市值加权的收益率即为市场因子收益率。规模因子和价值因子的构建如下：将筛选剩下 70%的股票按照总市值大小分成数量相等的 2 组，分别为小盘股（S）和大盘股（B）；同时又按照盈市比大小分成3 组，其中盈市比最高的 30%的股票为低估值股票（V），盈市比居中的40%的股票为中估值股票（M），盈市比最低的 30%的股票为高估值股票（G）。这样就能将这 70%的股票交叉分组成 6 个组合，分别为小盘低估值组、小盘中估值组、小盘高估值组、大盘低估值组、大盘中估值组、大盘高估值组。这6 个组合也按照自由流通市值加权计算收益率。那么规模因子收益率为小盘低估值组、小盘中估值组、小盘高估值组这 3 个小盘股组合的平均收益率减去大盘低估值组、大盘中估值组、大盘高估值组这 3 个大盘股组合的平均收益率。价值因子收益率为小盘低估值组和大盘低估值组这 2 个低估值组合的平均收益率减去小盘高估值组和大盘高估值组这 2 个高估值组合的平均收益率。 情绪因子的构建如下：将盈市比指标换成超额换手率指标（最近1 个月的日均换手率除以最近 12 个月日均换手率），采用上述相同的分组方法构造出6个组合，分别为小盘低换手组、小盘中换手组、小盘高换手组、大盘低换手组、大盘中换手组、大盘高换手组。那么情绪因子收益率为小盘低换手组和大盘低换手组这2个低换手组合的平均收益率减去小盘高换手组和大盘高换手组这2 个高换手组合的平均收益率。 另外，本报告采用的成长因子构建如下：将筛选剩下70%的股票按照TTM扣非净利润的环比指标的大小将余下样本分成 3 组，其中指标最低组和最高组的股票数量各占 30%，指标居中的组合占 40%的股票数量，计算这3 个组合自由流通市值加权的收益率。那么，成长因子收益率为做多成长指标值最高组、做空成长指标值最低组的对冲组合的收益率。

 ESG 股票基金的整体绩效表现

ESG 股票基金组合的构建为：在每个季度末，构建权重为基金规模的全部ESG股票基金的加权组合，持有 1 个季度。 ESG 股票基金组合的平均年化月收益率为 10.17%，年化无风险利率为2.82%，原始超额收益为 7.35%。 在单因子模型中，扣除市场收益部分（0.868*7.45%=6.47%），其年化超额收益仅为 0.882%，并不显著。 在三因子模型中，市场收益部分为 6.20%，变化不大；进一步扣除规模因子收益贡献（-0.252*5.83%=-1.47%）和价值因子收益贡献（-0.301*7.41%=-2.23%），其年化超额收益提升至 4.85%，且统计显著。由此可见，ESG 股票基金组合无法在单因子模型下显著跑赢市场，主要是由于其在规模因子和价值因子上的平均暴露为负且显著，而规模因子和价值因子收益为正，因此ESG 股票组合投资相对更多大盘股和估值稍高的股票，对其绩效表现产生明显的负面影响，剔除这部分影响后，年化超额收益就变得显著了。也就是说，ESG 股票组合在投资大盘股和高估值股票中具有明显的选股能力。

在四因子模型中，由于 ESG 股票组合在情绪因子上的平均暴露接近于0，情绪因子收益贡献也接近 0（-0.00902*10.13%=0.09%）；同时ESG 股票组合在市场因子、规模因子和价值因子上的平均暴露与三因子模型变化不大，因此年化超额收益与三因子模型相比，变化不大，为 4.90%。 在三因子+成长因子的模型中，ESG 股票组合市场收益部分为6.34%，规模因子收益贡献为-1.06%，价值因子收益贡献为-2.39%，与三因子模型相比，各部分仅分别相差+0.14%、+0.41%、-0.15%，幅度不大。但 ESG 股票组合在成长因子上的平均暴露程度较高且显著，其成长因子收益贡献高达3.20%（=0.323*9.91%），因此年化超额收益相较于三因子模型，下降至 1.25%，变得不显著。也就是说，ESG股票组合在投资大盘股和估值较高股票中所表现出来的选股能力，主要是通过选择高成长的股票获取的。 在五因子模型中，各部分收益为 6.41%、-0.98%、-2.87%、0.78%、3.40%，与模型 4 相比，市场因子、规模因子、价值因子和成长因子收益贡献的变动分别为0.07%、0.08%、-0.48%、0.20%，幅度不大；其情绪因子收益贡献为0.78%，与模型 4 相比，超额收益略降 0.64 个百分点至 0.61%。

以调整拟合优度明显更高的模型 4 或模型 5 来看，ESG 股票基金组合原始超额收益为 7.35%，其中市场因子收益贡献占绝大部分（6.34%或6.41%），其在成长因子平均正向暴露带来的正向贡献也较大（3.20%或 3.40%），价值因子收益贡献则是负向程度比较大（-2.39%或-2.87%），规模因子收益贡献的负向程度较小（-1.06%或-0.98%），情绪因子收益贡献的正向幅度则更低（0%或0.78%）。综上所述，ESG 股票基金组合投资相对更多的大盘股和高估值股票时需要承担负向溢价，投资更多成长股则能取得可观的正向溢价，同时也能获得一定程度的超额收益。

 不同主题 ESG 基金的绩效表现

我们将 5 类主题划分为 2 组，一组是纯 ESG 和 ESG 策略基金，归为ESG 主题基金类，另一组是环境保护、社会责任、公司治理等单一主题，归为泛ESG 基金类。这里我们将比较分析这 2 类不同主题的基金组合的绩效表现。ESG 主题基金的平均年化月收益率为 10.49%，原始超额收益为7.68%，在单因子模型中，市场因子收益贡献为 5.99%，年化超额收益为1.68%。三因子模型中，ESG 主题基金在规模因子上的平均暴露显著为负，规模因子收益贡献为-1.36%，幅度远高于价值因子收益贡献的-0.59%，年化超额收益为3.63%，达到统计显著性水平。四因子模型的结果与三因子模型相似。模型 4 中，ESG 主题基金在成长因子上的平均暴露显著为正，成长因子收益贡献为 1.69%，幅度高于规模和价值因子收益贡献的-1.14%、-0.67%，年化超额收益相较三因子模型下降 1.89 个百分点，与成长因子收益贡献相当。五因子模型中，ESG 主题基金在所有因子上的平均暴露水平都显著。各因子收益贡献分别为 6.19%、-1.00%、-1.52%、1.37%、2.04%，年化超额收益为0.60%。

泛 ESG 基金的平均年化月收益率为 10.66%，原始超额收益为7.84%，在单因子模型中，市场因子收益贡献为 6.57%，年化超额收益为1.27%。三因子模型中，泛ESG 基金在规模和价值因子上的平均暴露都显著为负，因子收益贡献分别为-1.44%、-2.65%，幅度不低，因此年化超额收益高达5.70%。四因子模型的结果与三因子模型相似，年化超额收益进一步提高至 6.05%。模型4 中，泛ESG基金在成长因子上的平均暴露显著为正，成长因子收益贡献高达3.89%，幅度高于规模和价值因子收益贡献的-0.94%、-2.84%，由于成长因子能较好地解释超额收益，因此年化超额收益相较三因子模型下降高达 4.37 个百分点，至1.33%，且变得不显著。五因子模型的结果与模型 4 相似。 ESG 主题基金与泛 ESG 基金的收益率差距仅为-0.17%，相差不大。在单因子模型中，他们的对冲组合的市场因子暴露显著为负，表明ESG 主题基金的市场风险要显著小于泛 ESG 基金。从三因子模型来看，对冲组合仅价值因子显著为负，表明两者市场风险的显著差异主要来自于泛 ESG 基金投资更多的估值偏高股票所致。从模型 4 和模型 5 来看，上述结论不变；另外，对冲组合在成长因子上的平均暴露显著为负，表明泛 ESG 基金相对于 ESG 主题基金要投资更多高成长股。

综上，ESG 主题基金与泛 ESG 基金的相同之处在于：一是收益率差距不大，二是都偏好大盘高成长；不同之处在于泛 ESG 基金对高成长股的偏好强于ESG主题基金，同时 ESG 主题基金相对于泛 ESG 基金而言没有这种明显偏好估值偏高品种。

 不同类型 ESG 基金的绩效表现

本文将 5 种类型也划分为 2 组，一组是普通股票型基金、偏股混合型基金和灵活配置型基金，归为主动型 ESG 基金，另一组是被动指数型基金和增强指数型基金，归为指数型 ESG 基金。主动型 ESG 股票基金的平均年化月收益率为10.61%，原始超额收益为 7.79%，在单因子模型中，市场因子收益贡献为6.31%，年化超额收益为 1.48%。三因子模型中，主动型 ESG 基金在规模因子和价值因子上的平均暴露显著为负，规模和价值因子收益贡献为-1.24%、-2.55%，年化超额收益高达5.60%，达到统计显著性水平。四因子模型的结果与三因子模型相似。模型4 中，主动型ESG 基金在成长因子上的平均暴露显著为正，成长因子收益贡献为3.10%，幅度高于规模和价值因子收益贡献的-0.85%、-2.69%，年化超额收益相较三因子模型下降 3.48 个百分点，与成长因子收益贡献相当。五因子模型的结果与模型4相似。

指数型 ESG 股票基金的平均年化月收益率为 9.12%，原始超额收益为6.30%，在单因子模型中，市场因子收益贡献为 7.41%，年化超额收益为-1.10%。三因子模型中，指数型 ESG 基金仅在规模因子上的平均暴露显著为负，规模因子收益贡献为-2.84%，幅度远高于价值因子收益贡献的-0.58%，年化超额收益为2.21%，不显著。四因子模型的结果与三因子模型相似。

模型 4 中，指数型 ESG 基金在成长因子上的平均暴露显著为正，成长因子收益贡献为 3.91%，幅度高于规模和价值因子收益贡献的-2.34%、-0.76%，年化超额收益相较三因子模型下降 4.41 个百分点。五因子模型的结果也与模型4 相似。主动型 ESG 基金与指数型 ESG 基金与收益率差距为 1.49%。在单因子模型中，他们的对冲组合的市场因子暴露显著为负，表明主动型 ESG 基金的市场风险要显著小于指数型 ESG 基金。 三因子模型中，对冲组合在各因子上的平均暴露都显著，除了在市场因子上的平均暴露显著为负外，对冲组合在规模因子上的平均暴露显著为正，表明指数型ESG基金相对主动型 ESG 基金要持有更多的大盘股。对冲组合在价值因子上的平均暴露为负，这主要是主动型 ESG 基金本身偏好投资估值较高股票所致，因为指数型ESG 基金对高估值股票并无显著偏好。从模型 4、5 来看，上述结论依然成立。

综上，主动型 ESG 基金偏好大盘股和高成长股，而被动型ESG 基金偏好大盘股和高成长股，但对高估值股票并无显著偏好，同时被动型ESG 基金对大盘股的偏好程度明显强于主动型 ESG 基金。主动型 ESG 基金与被动型ESG 基金在收益率存在一定差距（1.49%），这一差距主要源自于超额收益的差距，其次是规模因子的贡献部分，被动型 ESG 基金因更加偏好大盘股而承受更多的负向溢价。不过被动型ESG 基金因市场风险偏好更高，也取得了更多的正向溢价。同时主动型ESG基金明显偏好估值较高的股票，因此也需要承担其在价值因子方面的负向贡献。