成长价值风格轮动定义与指标有哪些？

一般来讲，美债收益率和国证成长/国证价值整体呈现负向关系，即美债 利率下降，有利于外资流入，成长股因增量资金的加持而收益。

一、成长价值风格轮动定义

市场风格因子众多，轮动机制复杂。一般对于风格轮动的研究主要聚焦于市场的大小盘风格轮动和成长价 值风格轮动。本文主要针对成长价值的风格轮动现象展开分析。成长价值风格轮动基于股票成长性的不同来进 行划分，成长风格的股票往往具有较强的增长性，主要表现在主营业务收入、净利润等基本面指标的快速增长。 这类股票未来预期的发展空间大，往往市场赋予其高估值。与成长相对应的价值风格，主要是指的是增长稳定 的一类股票，其确定性强，波动率低，具有较高的安全边际，在熊市中表现出较好的防御性。这类股票由于自 身的价值属性，一般而言估值不高。为了表征风格轮动，本文使用国证价值指数代表价值风格， 使用国证成长指数代表成长风格。

二、成长价值风格轮动指标

首先，对于反映市场流动性强弱的无风险利率来说，成长价值轮动一方面和国内的流动性具有一定的关系， 另一方面，受到外资成长股偏好的影响，国外流动性特别是美联储的货币政策对成长价值轮动的影响同样比较 显著。本文考虑使用期限利差来表征国内流动性，使用美国国债收益率、美元指数来表征国外流动性。 其次，对于风格的相对风险溢价来说，影响的因素较多，是决定无风险利率的关键因素，本文使用股债相 对性价比来代表市场整体的风险偏好，同时考虑到风格轮动具有的较强周期性和风格强化特性，使用成长/价值 相对价格的均线来产生动量择时信号。 最后，对于风格的相对盈利差来说，影响因素同样较为多元，宏观经济景气度、产业周期、产业政策等因 素都会对风格的相对盈利产生较为重大的影响，本文使用 WTI 原油期货结算价、CPI-PPI、制造业 PMI、分析 师预测 ROE、城镇新增就业人数这四个指标来反映风格相对盈利差对风格择时的影响。 在本文中，我们将分别针对影响成长价值风格轮动的三个因素，选取影响相对风格走势的关键指标，并分 析其对择时策略的有效性。对于每个影响因素，本文会挑选出能够显著提高择时胜率、优化赔率和实现超额收 益的指标，并将这些单指标信号按等权方式加总，最终合成一个总的风格择时信号。通过这种多指标加权的方 式，我们能够综合考虑风格轮动的不同影响因素对相对价格走势的影响，从而构建出一个更为科学和全面的风 格轮动策略框架。

在具体的策略回测过程中，以下几个重要参数将被设置： 换仓频率：策略回测将采用月频换仓，即每月调整一次投资组合。这一频率既能避免过于频繁的交易带来 的成本，又能够较好地跟踪成长价值轮动的长期趋势变化。 换仓时点：由于宏观经济数据的公布通常具有滞后性，为避免使用未来数据（即避免未来得知的信息影响当前决策），本文将选取各个指标实际公布的时间点来发出信号。具体来说，所有信号将在月末都能获取，确保 所用的数据均为当月能获取的真实公开数据，避免未来数据的问题。 指标平滑：平滑指标波动，考虑指标长期趋势对成长价值轮动的影响。 回测区间：本文的回测时间跨度为 2010 年 1 月到 2025 年 5 月，该区间覆盖了多个宏观经济周期，包括金 融危机后的复苏、经济增长放缓以及新冠疫情带来的全球市场震荡等阶段，具有较强的代表性和实际意义。 标的资产：本文择时指标回测所选用的标的资产为国证成长指数/国证价值指数。

流动性

流动性通常指市场中资金的充裕程度及资产变现的难易程度，通常可以通过一系列利率指标或货币供应量 等指标衡量。在流动性宽松的环境下，资金成本较低，而成长股通常依赖长期融资扩张，低利率环境下融资成 本下降，未来盈利的贴现值更高，估值更易提升。本文从国内流动性和国外流动性方面，研究流动性对成长价 值轮动的影响。

美债收益率

使用美债收益率代表国外流动性。一般来讲，美债收益率和国证成长/国证价值整体呈现负向关系，即美债 利率下降，有利于外资流入，成长股因增量资金的加持而收益。资金流动方面，美债利率下降对应全球资本从 美元资产流出，而外资更加偏好想象空间更大的成长股，因而成长股的估值一般会受到资金流入的影响实现抬 升。从折现角度看，美债利率上升说明全球流动性偏紧，导致成长股估值分母端压力增大，尤其压制科技、生 物医药等依赖远期现金流的行业。融资环境角度，成长股大多处于企业生命周期的较早阶段，相较于已经处于 成熟阶段的价值股而言，融资的限制往往更大，低利率环境下，企业的融资成本下降，成长股因此而受益。

可以看到，美债收益率和成长/价值呈现较为一致的负向关系，2016 年以后策略总体的超额净值有较为显著 的提升，且表现较为稳定，2016 年港股通开通，随着北向资金在 A 股定价权的提升，美国利率对风格的影响也逐渐显著。

基于美债收益率的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 7.76%，相对基准的超额收益率为 5.32%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 58.79%，信息比率达到 0.82。

美元指数

美元指数反映了美元相对于一篮子主要货币（如欧元、日元、英镑等）的综合强弱程度，是衡量美元走势 的重要指标。其波动会通过资本流动、企业盈利、利率环境、大宗商品价格等多重渠道影响资本市场，进而驱 动成长股与价值股的风格轮动，一般来讲美元指数走强不利于成长股表现。 其影响的逻辑大致有下面三个方面。资金流动方面，美元走强通常对应全球资本向美元资产回流，国际投 资者可能减持非美市场的成长股，因而对成长股的表现呈现出压制效用；利率方面，美元强势常与美联储紧缩 政策相关，美债收益率上升导致成长股的贴现率提高，因为对更加依赖于远端现金流贴现的成长股形成压制作 用；大宗商品价格方面，价值股中的能源、资源板块盈利与大宗商品价格强相关，美元升值导致原油、铜等价 格下跌，压制价值股业绩。

基于美元指数的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.54%，相对基准的超额收益率为 3.12%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 56.59%，信息比率达到 0.49。

期限利差

国内流动性方面，采用期限利差。根据传统预期假设理论，长期利率反映了人们对未来利率路径的预期， 如果投资者预期未来经济向好，那么对远期利率的升温预期会使得长端利率上升。而短期利率更多是市场流动 性的反映，货币政策宽松时，市场流动性宽裕，短期利率下降会较明显。反之亦然。而期限利差这一指标则综 合市场当前流动性与未来预期的变化，是较为重要的反映宏观预期的指标。 具体而言，期限利差收敛通常有几种常见情形。一种情况是长期国债到期收益率和短期国债到期收益率同 时上行，但短期国债到期收益率上行速度更快，期限利差收窄；这说明经济在复苏、预期在升温，但短端货币 政策有所收紧。在这种环境下大盘、价值股相对占优；而前期盈利具有相对优势的成长、小盘板块受到利率收 紧的影响，估值承压得更明显，板块相对走弱。另一种情形，长期国债到期收益率和短期国债到期收益率同时 下行，但长期国债到期收益率下行速度更快，期限利差收窄；说明此时货币政策并未完全走向宽松，但经济悲 观的预期则更明显（极端情况下表现为利差倒挂），这种情况下防御性强且利率相对不敏感的价值、大盘风格占 优。

美元指数和成长/价值总体呈现正向关系。当期限利差处于相对较高分位数的时候，成长股的相对表现往往 更好，反之则价值股相对更为占优。

基于美元指数的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 6.04%，相对基准的超额收益率为 1.66%， 超额最大回撤为 10.79%，策略胜率约为 50.68%，信息比率 0.35。

相对风险溢价

受到资金流向、估值逻辑和市场情绪等因素的影响，投资者对于成长价值风格的风险偏好将会产生差异， 反映在估值模型中，相对风险溢价的变化将会影响成长价值相对价格的走势。一般来讲，当宏观环境或相关政 策发生了有利于某种风格的变化，投资者对该风格的风险偏好将会上升，要求的风险溢价下降，相对有利于该 风格的相对表现。

均线系统

风格轮动具有较强的周期性和自我增强的特点，过去表现强势的某种风格在未来往往将会延续其表现。一 方面产业政策往往具有持续性，经济周期也具有长期性。另一方面，从行为金融学的角度解释，投资者往往具 有代表性偏差，即倾向于用近期数据推断未来，认为“过去的趋势会持续”，由此，投资者对于前期表现较好的 风格往往具有较高的风险偏好，利于该风格的相对表现。

为了对这一现象进行刻画，我们选择使用成长/价值相对价格形成的动量指标来进行趋势择时。具体来说， 当相对价格的短期均线位于长期均线上方时，发出看多成长信号；当相对价格的短期均线位于长期均线下方时， 发出看多价值信号。除了在风格转换的几个时点，使用动量策略构建的择时信号可以捕捉到风格轮动的大部分 收益。

基于均线系统的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.84%，相对基准的超额收益率为 3.26%， 超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 56.32%，信息比率 0.51。

相对盈利差

成长价值风格的相对盈利差变化是成长价值风格轮动的核心基本面驱动力，其扩大与收窄反映两类资产盈 利优势的消长，进而影响资金配置逻辑。在同一经济周期下，不同风格的企业盈利变化方向往往存在差异。通 过对宏观经济指标的分析，可以判断两风格未来盈利增速差的变化方向，进而对风格轮动提供参考。

WTI 原油期货结算价

大宗商品价格通过影响位于产业链上游的价值股盈利，来影响成长价值轮动。在 WTI 原油期货结算价处于 上涨行情时，价值股通常受益，当其处于下跌行情时，成长股通常受益。从宏观经济角度分析，原油价格上升 时，WTI 原油期货结算价走高，企业生产成本增加，价值类企业如能源、化工等行业因拥有资源储备或上游优 势，盈利稳定性相对提升，此外，大宗商品价格上涨往往伴随着经济复苏带动生产需求的增加，此时价值股中 的顺周期板块往往受益，价值风格因此受到资金青睐。从通胀与货币政策关联来看，WTI 原油期货结算价上涨 易引发通胀预期，促使央行收紧货币政策，成长股对利率敏感性高，估值承压，价值股因股息稳定等优势更具 吸引力。

WTI 原油期货结算价择时的效果较为微弱，部分因为疫情期间，大宗商品价格的上涨并不是由于经济复苏 带动需求上升，而是由于各国货币宽松政策。

基于 WTI 原油期货结算价的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 3.44%，相对基准的超额收益 率为 0.82%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 50.57%，信息比率 0.15。

CPI-PPI 剪刀差

CPI-PPI 剪刀差扩大表明成长风格的盈利改善。CPI、PPI 等物价指标通常反映居民的消费能力以及当前经 济所处的位置。PPI 反映工业品价格变化，CPI 反映消费品价格同时影响劳动者对劳动报酬的要求，因此 CPI 和 PPI 的剪刀差一定程度上也反映了工业企业利润空间的变化，当 CPI 上涨而 PPI 下跌，即 CPI-PPI 剪刀差扩 大，则中下游成长型企业的盈利转好，行业将进入一个扩张期，因此有利于成长股风格的相对表现。

基于 CPI-PPI 剪刀差的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 5.89%，相对基准的超额收益率为 2.49%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 56.35%，信息比率 0.41。

制造业 PMI

制造业 PMI 作为一个前瞻性指标，可以较好地反映宏观环境的景气度，当 PMI 处于荣枯线以上时，有利于 价值风格的表现，反之，则有利于成长风格。从流动性角度分析，当经济处于低迷状态时，将形成政府为了刺 激经济而适度放松流动性的预期。同样的，当经济过热时，市场将出现面临流动性紧缩的可能。而宽松的流动 性环境一般有利于成长风格，收紧的流动性环境一般有利于价值风格。此外，价值风格中如银行、保险等顺周 期板块在经济景气度较高的环境中，往往有不错的表现。

基于制造业 PMI 的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为 4.55%，相对基准的超额收益率为 2.58%， 超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 57.46%，信息比率 0.42。

分析师预期 ROE

从逻辑上来讲，风格 ROE的相对变化是一个对风格轮动影响更为直接的观测变量。相比于财报数据，使用 分析师预期的变化更具有时效性，只要分析师预期有参考意义，那么 ROE 边际改善的风格未来有望占优。我们 通过将分析师预期 ROE 因子根据成分股加权到指数层面，然后计算月度变化，作为因子值。买入分析师预期 ROE边际增速高的风格，卖出增速低的风格。

基于分析师预期 ROE 的成长/价值风格择时效果较好，策略年化收益率为-0.35%，相对基准的超额收益率 为 5.42%，超额最大回撤为 11.41%，策略胜率约为 55.00%，信息比率 0.70。

城镇新增就业人数

从就业方面来看，城镇新增就业人数增加往往显示经济的健康发展，经济获利与资本市场预期形成正向循 环，对成长股估值的提升形成推动作用。 从消费方面看，就业增长意味着更多家庭获得稳定收入来源，收入转化为消费后，推动限额以下零售、餐 饮等领域的需求扩张，而这些领域正是消费类成长股的核心市场。企业投资角度，我国大部分就业人口都由中 小企业和民营企业吸纳，就业人数增加往往反映着企业产能扩张和技术升级的需求以及未来盈利的成长性预期。 风险偏好方面，就业数据是反映经济健康度的核心指标。当城镇新增就业人数超预期时，投资者对经济 “软着 陆” 的信心增强，风险偏好随之上升，资金从债券、黄金、红利等防御性资产向高成长性预期的资产转移。

城镇新增就业人数对成长价值轮动的指示作用在 2020 年开始有显著上升，整体和成长价值相对价格表现出 较强的正相关关系。

基于城镇新增就业人数的成长/价值风格择时效果一般，策略年化收益率为 6.07%，相对基准的超额收益率 为 1.52%，超额最大回撤为 13.76%，策略胜率约为 53.46%，信息比率 0.25。