哑铃型策略历史演绎复盘

哑铃策略通常在震荡市中具有优势。

1. 2014-2015 年哑铃：旧动能驱动为主，金融地产+TMT

2014 年：金融地产+计算机（移动互联网）的哑铃策略占优。2014 上半年市场震荡筑 底，下半年伴随全面降息、定向降准的落地，货币政策开启宽松周期。同时，2014 年 7 月沪 深交易所放宽两融期限，助推资金风险偏好抬升，带动两融余额、保证金余额大幅提升。在 市场流动性极为宽裕的环境中，A 股迎来“水牛”行情，万得全 A 指数 2014 全年上涨 52.4%。 结构上，受益于棚改货币化叠加“一带一路”推动的基建输出，金融地产板块成为哑铃配置中最为坚实的防御端，建筑、地产、银行全年分别上涨 99.9%、78.1%、71.8%。同期，TMT 板块内部明显“缩圈”，政策宽松催生的移动互联网并购浪潮，促使计算机板块上涨 57.0%， 涨幅也位居前列，成为哑铃的进攻端；而电子、传媒、通信等非直接受益板块涨幅明显靠后。 2015 年：地产+TMT 的哑铃策略占优。防御端，2015 年棚改货币化大规模推进，全年 PSL 新增近 7000 亿元。当年 3 月，“330 新政”将二套房最低首付比例从原先的 60%大幅降 至 40%，且个人住房转让免征营业税期限由 5 年下调为 2 年，政策宽松强力带动地产销售 数据反弹。2015 年 2 月至 6 月，30 城商品房成交面积增速从-9.1%触底反弹至 64.3%，全国 房价也开启上行周期。进攻端，2015 年 3 月《政府工作报告》首次提出“互联网+”，全国 自上而下推动互联网与传统产业融合，直接推高 TMT 板块估值水平，叠加流动性宽松环境 下杠杆资金助推（2015 年 1 月至 6 月融资余额大增近 1.2 倍），计算机、通信、电子、传媒 等 TMT 板块飙涨。另外，2015 年 5 月国务院印发的《中国制造 2025》也带动智能制造等高 端装备板块估值提升。

2. 2019-2020 年类哑铃：消费科技结构牛，食品饮料+硬科技/新能源

2019 年：食品饮料+硬科技的哑铃策略占优。受前期监管政策挤压市场泡沫、风险偏好 下降等因素影响，2016 年中开始，低估值、业绩确定性强、增长稳健的大盘蓝筹股受到市场 青睐，直至 2018 年初，大盘蓝筹走出一波长周期的“漂亮 50”行情。2016 年 7 月至 2018 年 1 月，上证 50 累计上涨 45.1%，远超万得全 A 的 13.1%、国证 2000 的-14.7%。2018 年 1 月底，一批上市公司业绩接连暴雷，叠加 2 月初海外市场大跌，加剧了 A 股的回调幅度。3 月开始，伴随中美贸易战、国内宏观流动性收缩、信用风险暴露、人民币贬值压力等一系列 利空因素，市场不断向下调整。 经历了 2018 年的持续回调之后，市场在 2019 年迎来强势反攻。2019 年前 4 个月 A 股 大幅上涨，随后持续横盘整理，万得全 A 全年大幅上涨 33.0%。结构上，在低估值优势、居 民消费信心较强、MSCI 纳入因子提升后外资大幅增配、美联储政策转向宽松等一系列利好 加持下，以稳健高 ROE 为核心优势的食品饮料板块表现抢眼（全年上涨 72.8%，行业位列 第一），家电也表现不俗，业绩的确定性和稳定性促使其成为 2019 年哑铃配置的底座。而以 5G 为引领的新一轮科技产业周期，以及在中美贸易战背景下芯片自主可控等硬科技板块， 则是彼时不确定环境中最具确定性的成长方向，电子、计算机等硬科技品种表现明显好于传 媒、通信等软科技，成为哑铃策略中的进攻成长一端。

2020 年：食品饮料/消服+新能源的哑铃策略占优。2020 年全球公共卫生事件后中国率 先复工复产，叠加降准降息、提高赤字率、特别国债等宽松政策组合拳，A 股从 3 月份开始 企稳回升，全年大幅上涨 25.6%。结构上，伴随线下消费场景的恢复和各项促消费政策，居 民消费信心和预期明显回升，食品饮料板块自 3 月底重拾升势，全年涨幅位列第二（88.1%）， 仍然是哑铃配置中的稳健底座，同时服务消费相关的消服板块也表现抢眼。另一侧，2020 年 4 月发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》将补贴期限延长至 2022 年 底，当年 11 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》明确了新能源汽车的中 长期战略方向，哑铃的进攻端顺势从 TMT 转向新能源板块，电新全年涨幅位列第一（88.3%）。

3.2021-2022 年哑铃：新旧能源共舞，煤炭+新能源

2021 年 3 月至 2022 年 9 月：煤炭+新能源的哑铃策略占优。2021 年 A 股高位波动，全 年小幅收涨；2022 年震荡回调，全年较大幅度下跌。结构上，2021 年至 2022 年 9 月，煤炭 国内供给受限叠加进口物流受阻，需求端经济复苏带动用电量明显增长，且 2022 年全国多 地极端高温推升用电负荷的同时水电供给乏力。供需持续紧张大幅推高煤炭价格，煤炭板块 迎来长牛市。作为哑铃的防御一端，2021 年 3 月至 2022 年 9 月煤炭展现出周期上行的巨大 弹性，区间涨超 1 倍，断崖式领先于其他所有行业。另一侧，2020 年 9 月我国明确提出“双 碳”目标，2021-2022 年国内新能源汽车开启爆发性增长。中汽协数据显示，2019-2022 年， 国内新能源汽车单月渗透率从 4.1%大增至 31.9%。伴随新能源产业的蓬勃发展，2021 年电 新板块强势上涨，2022 年前 4 个月虽遭遇大幅回调，但随后 5 月至 8 月开启第二波升浪。

4. 2023 年哑铃：中特估兴起与 AI 突破，分化行情下红利+TMT

2023 年：“中特估”与 TMT 两条主线交替占优。2023 年经济弱复苏，地产和消费均偏 弱，A 股市场也偏弱运行，万得全 A 全年小幅下跌 5.2%。结构上，“中特估”引领的中字 头、央国企，与 AI 突破引领的科技板块组成 2023 年哑铃的两端。防御端，2022 年 11 月证 监会提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，中字头含量较高的建筑、石化、银行引领 市场上涨。2023 年 1 月至 5 月 10 日，万得中特估指数（8841681.WI）累计上涨超 30%，同 期万得全 A 仅为 3.9%，建筑、石化、银行分别上涨 22.0%、14.7%、6.1%。另外，由于 2023 年经济景气度偏弱，制造业 PMI 大多位于收缩区间，居民和企业信贷收缩，低物价环境隐 显，因此具有稳健现金流优势的中证红利指数全年均有不错表现。进攻端，2022 年 11 月 OpenAI 发布能够对话的 GPT-3.5，2023 年 1 月月活用户飙至 1 亿，成为史上增长最快的消 费级应用，并于 3 月推出 GPT-4。百度、阿里、腾讯随后相继发布大模型文心一言、通义千问、混元，国内互联网大厂在 AI 大模型赛道卡位基本完成。AI 领域的重大突破叠加数字经 济等热点催化，带动 TMT 板块整体上涨。

5. 2024 年至今哑铃：红利成长交替缩圈，银行坚如磐石

2024 年初至 7 月中旬：宽红利+窄 TMT。2024 年 2 月以前，市场表现整体弱势、调整 幅度较大，红利风格较为抗跌、凸显防御属性优势，TMT 则回落明显。伴随一系列稳市场 措施推动，2 月初市场明显企稳回升，但在 924 政策转向之前，市场仍偏弱运行。2024 年初 至 7 月中旬，银行、石化、公用、交运、家电等泛红利风格凭借稳健的资产质量和高股息优 势吸引中长线资金配置，均表现优异。同期，科技成长当中的电子、通信板块受到 5G、AI、 数字经济等产业发展拉动以及较强的业绩表现支撑，走势相对偏强；而业绩压力较大的计算 机、传媒则持续回调。 2024 年 9 月至今：窄红利+宽 TMT。2024 年 9 月末政策转向后市场迎来广谱性强势反 转，截至 2025 年 6 月 30 日，去年“924”以来万得全 A 累计上涨 35.5%。结构上，与 2024 年 7 月以前形成镜像，哑铃防御一端红利风格不断缩圈，高股息品种中仅银行表现强势，煤 炭、石化、公用、交运均较为疲弱；进攻一端科技成长迎来大面积上涨，计算机、传媒、电 子、通信均涨幅靠前，与机器人相关的机械有不俗表现，其他偏成长风格的板块诸如军工、 汽车也相对较强。