什么是黄金财富业务？

基于财富管理财富成本三维模型，本章节抛砖引玉，探讨投顾、养老、ETF生态三类黄金财富业务，以为 国内财富管理行业转型提供参考。具体来看：

1. 以信义义务为基础的全委投顾，通过客户信任下的决策权让渡和持续陪伴，塑造“非刚性”与“长久期”， 并以资产配置和再平衡带来“低成本”。普通投资者自主申购基金等金融产品时，易受情绪驱动产生追涨杀跌行 为，难以规避行为偏差。全委投顾的核心价值在于通过委托决策权转移机制，从制度层面阻断非理性操作链条， 通过陪伴和行为指导管理客户预期和投资行为，有效降低客户因短期市场波动而恐慌性赎回的冲动，提升财富 端资金承受波动的能力。与此同时，买方投顾的目标是建立长期信任关系，其服务模式天然鼓励基于目标的长 期投资，客户在专业顾问的引导下，更可能坚持长期投资计划，资金在组合中的停留时间（久期）得以显著延 长。此外，买方投顾模式下，顾问收入与客户资产长期增值挂钩，其核心利益在于帮助客户资产配置、长期持 有。在纪律性再平衡机制下，协助客户低位布局，高位变现，降低财富成本。 依据 Vanguard研究，投资顾问可通过资产配置、再平衡、行为指导、成本节约等措施，为客户增加 3%以 上的净回报。具体包括成本节约 30bps、再平衡 14bps、行为 coaching 0-200+bps 等，且在市场动荡时（如熊 市），阻止客户赎回等行为可带来数十个百分点的价值，远超顾问费用。其中行为指导是最具潜力财富管理实践， 据 Vanguard 研究，投资者常因情绪干扰做出错误决策，历史数据显示，投资者实际回报（IRR）与基金报告回 报（TWR）的差距最高达 2.47%/ 年，而顾问通过行为 coaching 阻止客户追涨杀跌，在市场极端时期可带来 100- 200bps 甚至更高的净回报，单次干预即可覆盖多年费用。

而从美国财富管理行业发展历程来看，2000 年前美国处于由卖方销售模式向买方投顾模式转型的初步阶段， 2000 年后美国买方投顾格局逐步形成。考虑到规模约等于份额*净值，2000 年以来，牛市美国共同基金规模增 速总体不及标普 500 及纳斯达克指数增速，熊市共同基金降幅总体小于标普 500 及纳斯达克指数降幅，除分散 化投资等原因外，一定程度也能够体现买方投顾模式鼓励投资者长期持有，并在合适时机进行资产配置。如 2001 年互联网金融泡沫破灭，纳斯达克指数下跌明显，而 2001 年美国共同基金规模基本保持不变，2002 年共同基金 规模小幅下滑；亦或者 2008 年金融危机共同基金规模、标普 500 及纳斯达克指数下滑均较为明显，但 2009 年 市场指数延续下滑趋势的同时，共同基金规模逆市提升，反而在 2010 年股市大幅回暖的同时共同基金规模增幅 放缓等，共同体现美国以客户为中心实现长期资产配置的买方投顾服务模式的形成。

2. 养老金：制度性长久期和纪律性再平衡的典范。聚焦养老金业务，其最突出的优势在于天然具备的超长 久期特性，跨越数十年的积累期与分期领取的安排，为资产管理机构提供了极其稳定的长期运作空间。而源于 其制度性框架下强大的纪律性再平衡机制，养老金同样具有“低成本”优势，一方面定期定额缴费在市场波动 中持续分散入场时点，系统性摊薄长期持仓成本；另一方面严格的资产配置和纪律性再平衡，使得当市场波动 导致组合偏离预设目标时养老金会进行逆向操作，例如在股市大涨后自动减持部分股票锁定收益并增持相对低 估的债券，或在股市大跌后自动卖出债券买入更多被低估的股票，不仅有效平滑了组合波动，更在长期维度上 优化了财富端成本。 借鉴海外发展经验，1970s 以来美国机构化进程提速，以养老为代表机构投资者崛起。1960 至 2000 年间美 国 GDP 及人均可支配收入保持较快增长，期间美国人口老龄化程度逐渐上升，80、90 年代美国“婴儿潮”一代 普遍进入成年，加以美国金融自由化改革进度加快及金融工具的不断创新，美国居民财富管理以及养老理财需 求不断提升。期间美国出台的多项政策推动了养老金发展进程，如 1974 年美国《雇员退休收入保障法案》推出 IRA 账户，允许个人到期取款后才缴纳个人所得税，1978 年美国《国内税收法》新增 401(k)条款，规定缴费确 定型养老金享有税收递延优惠等。自 1980 年至 2000 年间美国居民持有金融资产中存款占比不断下降，共同基 金及养老金占比不断上升，占比分别由 20%、1%及 26%变动至 10%、7%及 32%。而养老、基金等机构资金穿 透来看背后仍是居民，机构化进程提速的背后是居民投资行为的迁徙。据美联储统计数据，1970 年至 2000 年 间，个人直接持股比例从 74%降至 39%，而共同基金与养老金持股比例则从 14%跃升至 39%，反映居民部门将 大量财富委托给专业机构进行投资管理，并将其配置在权益类资产之上，通过其长期视野、专业能力和纪律性 操作，为提升市场运行效率与内在稳定性奠定了重要的投资者结构基础。

伴随养老金结构的调整及居民对市场波动风险的认知接受与主动承担，美国养老金权益投资空间被逐步打 开。转变的核心在于风险承担主体的转移，从机构刚性兑付转向投资者风险自担，从而为中长期资金提升权益 投资比例创造条件。从美国养老市场发展历程来看，其发展重心逐步从由政府或企业承担给付责任的 DB 型计 划，转向由参与者自行承担投资风险、市场化运作的 DC 型计划和个人退休账户 IRA。1981-2022 年间，美国养 老金规模增长 35.7 万亿美元，其中 DC 型计划和 IRA 占比分别显著提升 8 个百分点和 30 个百分点，至 24. 9% 和 32.6%。而值得注意的是，养老产品结构的调整仅为增配权益提供了可能性，其真正入市的关键在于居民对 市场波动风险的认知接受与主动承担。养老金中风险自担部分（DC, IRA, 独立账户等）比重的提升，叠加投资 者对风险接受度的提高，两者共同驱动了中长期资金对权益资产的实质性增配。如据美国投资公司协会统计， 1991-1995 年间，DC 型养老金 401(k)计划对权益型基金的配置比例提升 18.6 个百分点至 22.0%；IRA 对权益型 基金的配置比例提升 12.3 个百分点至 21.6%等。

对比海外，国内养老金规模有待提升，结构亦需要优化。一方面横向对比来看，我国养老金整体规模较低， 截至 2024 年，我国社保基金及养老三支柱余额为 19.5 万亿元，占全国 GDP 的 13.1%，远低于 OECD 国家 58% 的平均水平。另一方面，国内二三支柱规模有待提升，截至 2024 年我国企业（职业）年金为 5.8 万亿元，个人 养老金尚处于起步阶段。而一支柱基本养老保险承担法定给付责任，承担风险的能力较为有限；二支柱暂未向 职工开放投资选择权，将不同风险偏好参与人的资金进行统一管理下投资风格趋于保守；三支柱则规模较小， 居民进行养老投资时亦过于关注安全性，使得养老金整体入市困难。从另一个维度来看，我国养老金体系建设 面临的核心挑战，更在于优化居民资产配置结构。横向对比，美国等海外经济体个人储蓄率普遍较低，其养老 金体系在居民养老保障和资本市场发展中的意义较大，反观我国，居民储蓄率长期处于较高水平，广义储蓄规 模庞大，但在金融资产配置结构中权益类资产的占比显著偏低。据《2025 大类资产配置白皮书》测算，我国居 民部门积累的保险、养老金等保障类资产占总财富的比例约为 5%，明显低于其它海外经济体（美国、日本、德 国、法国该比例均在 20%左右）。 但值得注意的是，养老金产品最终持有者和风险承担者仍是广大居民，居民的投资认知与行为模式实质对 机构投资行为构成约束。资产端与财富端的匹配至关重要，若投资者无法接受波动，金融机构替代投资者承担 波动性风险将对金融体系的稳定性带来隐患。投资者理念尚不成熟、居民整体风险承受能力偏保守，或才是阻 碍养老等机构资金入市的深层因素。

3.ETF 是投顾、养老等配置型资金进行资产配置的高效工具。ETF 等工具属性较强、风险预算清晰的产品 提供的一般不是投资者需求所对应的完整投资组合，而是投资组合的一部分。作为低成本、高透明的工具，通 过核心宽基、Smart Beta 及主题/行业等丰富的产品线，为投顾、养老等机构投资者低位布局特定市场或策略提 供了高效路径。拉长投资期限来看，主动管理与被动管理资管产品收益性相似而成本不同，指数化产品既能以 更低的管理成本和交易换手取得费率优势，亦能以明确的风格和工具属性作为资产配置的组成工具，对养老金 等长期资金和买方投顾而言，指数化投资或成为相较于主动管理更优的选择。

为何要打造 ETF 生态？借鉴海外成熟经验，以 ETF 为底层资产可以衍生出丰富多元的商业模式和变现渠 道，在当前产品费率持续下降的行业背景下，构建完善的 ETF生态是财富管理和资产管理机构实现可持续盈利 的关键支撑。在国内大型宽基股票 ETF 管理费率与托管费率持续下调（如 24 年 11 月 19 日多家基金管理人将 旗下大型宽基股票 ETF 降至 0.15%/0.05%），且政策（如前文《推动公募基金高质量发展行动方案》所分析）引 导进一步降低大规模指数基金费率的背景下，财富管理和资产管理机构面临传统盈利模式承压的挑战。借鉴海 外成熟市场经验，发展完善的 ETF 生态至关重要。海外市场历经三十多年发展，已证明 ETF 凭借其独特优势 （如连接一二级市场、高流动性、日内交易、风险对冲和再平衡工具属性），能够成为支撑多元化商业模式的核 心底层资产。围绕 ETF，可衍生出包括做市、套利、转融通、托管、代销以及投顾服务等丰富且成熟的变现触 点。因此，在行业整体降费趋势下，积极构建并扩展以 ETF 为核心的生态体系，正是机构开拓多元收入来源、 实现可持续盈利的关键支撑。