保险板块市场走势与基本面回顾

低估值下基本面向好，保险指数跑赢市场.

1.市场回顾：上半年 AH 保险股均跑赢市场，H 股凸显估值弹性

长端利率趋势企稳，叠加政策持续引导行业降低负债成本及扩大费差等综合利好因 素，再考虑保险板块较低的估值和机构持仓背景下，保险指数在上半年表现较好， A和H股均跑赢市场，截至6月27日，申万保险/恒生保险指数分别上涨7.5%和25.7%， 较沪深300/恒生指数分别+7.8%/+4.6%，上半年保险板块走势分为三个阶段： （1）年初-3月中旬保险指数实现绝对收益，H股整体表现优于A股：年初10年期国 债短暂反弹，从1.6%回升至3月中旬的1.89%，但市场担忧需求提前释放和分红险切 换等因素导致开门红表现不佳，叠加AI的行情，因此AH保险板块虽然实现了绝对收 益但跑输市场。1月1日-3月18日，A股保险指数（申万一级指数）和恒生保险主题 指数分别上涨0.7%、+14.1%，较沪深300/恒生指数分别-1.2%/-9.2%。 （2）3月中旬-4月8日受贸易摩擦升温等综合因素导致市场大幅下调，保险股随之下 降：中美关税冲突发酵等因素导致长端利率有所回落，4月2日美方宣布向中方加征 关税，A和H保险板块跟随市场下跌，但受益于较低的估值，整体回撤幅度略低于市 场。3月18日-4月8日，A/H保险指数分别-8.4%/-15.0%，较沪深300/恒生指数分别 +0.3%/+1.7%。 （3）4月8日至今保险指数实现明显超额收益：中美关税冲突暂缓下稳增长预期驱动 长端利率止跌企稳，同时上市险企一季报价值和利润增速整体好于预期，叠加5月7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”政策出台利好资本市场稳定和中长期资金 入市，《公募基金高质量发展行动方案》推动低估值和明显被“欠配”的保险板块 关注度明显提升，资本市场回暖下利好保险资产端修复，保险指数开始回升且跑赢 市场。自4月8日至6月27日，A/H保险指数分别上涨18.9%和32.6%，较沪深300/恒 生指数分别+9.7%/+10.2%。

从个股来看，新华和人保AH股均表现较好，国寿-H和太平在4月8日以来超额较明显。 截至6月27日，上半年A股涨跌幅分别为：新华（+17.8%）>人保（+16%）>太保 （+8.5%）>平安（+8.2%）>国寿（-1.8%）；而上半年H股涨幅分别为：新华（+85.4%）> 人保（+54.8%）>太平（+32.2%）>友邦（+29.8%）>阳光（+29.7%）>国寿（+29.2%）> 中国财险（+26.3%）>平安（+13.5%）>太保（+12.0%）。 新华保险AH均表现最好，预计一方面来自一季报价值和业绩好于预期，且新华权益 占比高受益市场对于资本市场上行的积极预期，而H股涨幅明显优于A股主因估值更 低，向上空间较大；中国人保AH受益于财险板块景气度回升，寿险经营质态向好， 健康险价值和利润高增长，且中国人保H股估值长期被低估；中国太平4月8日以来 上涨54.1%表现较好，得益于公司较低的估值，以及在长端利率低位运行下公司坚 决推动分红险转型，且2025年新单保费占比优于同业，个险预计受益报行合一而有 望实现价值率的持续提升，2025年有望在业绩低基数下实现稳定增长；中国人寿H 股4月8日以来上涨49%，预计受益公司较低的估值，而中长期经营质态好于同业。

2.基本面回顾：负债延续增长态势，利润受投资影响分化

寿险负债端整体在高基数背景下延续增长态势，一季度新业务价值增速分别为新华 （+67.9%）>友邦（+12.8%）太保（+11.3%）>平安（持平），新单保费受益于银 保渠道快速增长，而价值率有所分化。

（1）新单维度，25Q1新单保费增速分别为新华（+130.8%）>太保（+29.2%）> 友邦（+6.9%）>国寿（-4.5%）>平安（-19.5%）。2023年和2024年连续下调预定 利率导致客户的储蓄需求被提前释放，叠加2025年险企加快分红险转型，个险新单 整体表现有所承压，但头部险企在银保渠道“1+N”合作放开下竞争优势凸显，银 保新单在低基数下明显增长，支撑整体新单增长，但银保占比较低的平安和国寿新 单增速略有下滑。新华一季度新单保费逆势高增长，超出市场预期，得益于差异化 产品策略下一季度个险新单逆势同比+122.8%，银保低基数下逆势增长+168%。太 保银保渠道把握“1+N”合作机会，优化产品服务供给，银保新单期缴同比+86.1%。 （2）价值率维度，整体表现有所分化，平安（28.3%）>太保（13.6%），同比变 化幅度分别为+5.5pct、-2.2pct，中国平安受益预定利率下调、报行合一的利好、期 缴结构优化下NBVM高增，太保NBVM有所下降主要受投资收益率假设下调，追溯 同期假设口径保持提升。

财险保费穿越周期稳定增长，大灾减少和费用优化驱动COR明显改善。（1）保费 维度，财险具有刚需的属性，25Q1财险保费同比增速分别为平安财（+7.7%）>人 保财（+3.7%）>太保财（+1.0%），车险保费增速在汽车销量旺盛叠加车均保费企 稳下较去年同期走扩，而非车险受农业价格指数保险会计准则变更影响增速放缓， 人保财（+3.8%）、太保财（+0.7%），而平安财险非车险在持续优化后重新发力， 低基数下实现了+15.1%的快速增长；人保财非车险增速放缓，一方面农险同比-4.1%， 主要是会计准则变更导致部分价格险无法通过重大风险测试，未计入保费，剔除后 仍为正增长，另一方面责任险同比-1.3%；太保财险增速放缓因公司主动调整业务结 构。（2）盈利能力维度，自然灾害损失减少和费用优化驱动险企综合成本率均改善， 分别为人保财（94.5%）<平安财（96.6%）<太保财（97.4%），同比变化幅度分别 为-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct。一方面25Q1自然灾害造成直接经济损失同比下降57%， 由此驱动险企赔付率改善；其次，车险报行合一持续深化驱动行业费用率持续改善。 此外头部险企持续加强风险减量服务，优化业务结构。

一季度归母净利润增速表现分化，财险好于寿险，投资端是导致业绩分化的主因。 25Q1归母净利润增速分别为中国财险（+92.7%）>国寿（+39.5%）>新华（+19.0%）> 太保（-18.1%） >平安（-26.4%）。一季度承保利润明显改善使得财险业绩好于寿 险，而多因素导致险企投资端业绩分化，首先A股和港股表现分化，其次指数基金好 于大盘，叠加利率短期上行，险企资产配置结构的不同导致总投资收益率表现有所 差异，国寿、太保、新华、中国财险总投资收益率同比变化幅度分别-0.5pct、-1.2pct、 +1.1pct、+0.4pct，新华和财险实现投资收益率的改善，其中新华得益于较高的港股 配置，而财险受益于交易类固收以及基金指数优于去年，投资端分化导致险企业绩 分化。 中国财险一季度承保和投资端共同驱动业绩高增，一方面大灾减少+费用优化下 COR同比-3.4pct至94.5%，驱动承保利润大幅改善+183%，另一方面基金投资业绩 改善和联营企业净利润大幅增长驱动投资收益率的提升（非年化投资收益率+0.4pct 至1.2%）。国寿业绩增速超出市场预期，主要受益健康和医疗险的赔付改善，同时 利率上行导致前期部分亏损合同在一季度转回（公司VFA保单折现率采用即期利率）， 共同驱动保险服务费用大幅下降32.8%，由此支撑保险服务业绩同比+108.8%。新 华净利润在低基数下实现高增，一方面受益港股投资驱动投资收益大幅改善，其次 保险服务业绩同比+5.2%贡献稳定利源，最后所得税费用同比改善（同比-54.3%）。