TGA账户余额波动与走势分析

2025 年开年以来，TGA 账户余额发生较为明显的变动，走势先下后上。具体来看：

TGA 账户余额从年初 8000 亿左右的水平下降到 4 月初的 3000 亿左右，随后又加速修复至 7000 亿左右的水平，现又进入余额消耗阶段，截至 6 月 18 日的余额为 3836 亿美元。 具体来看，本轮 TGA 账户余额的变化主要与债务上限、税收等因素相关。25 年初，政府 债务上限到期，但政府支出仍在加速，2025 财年上半年赤字水平比上一财年同期增加 22%， 创历史同期新高（剔除疫情等特殊时期之外），TGA 账户余额随之收缩；但随后又在税期补 充与关税加征下明显修复，特别是四月财政 2584 亿美元的盈余规模是有记录以来第二大的 盈余，对账户余额形成有效补充；补充结束后又转入余额加速消耗阶段。

根据历史经验来看，债务上限是决定 TGA 余额的核心因素，触及上限后账户走势通常先下 后上，X-date 前消耗余额满足财政开支，而 X-Date 后通过发债补充。除了走势之外，我 们通常更为关注两方面问题，

一是，TGA 余额何时会被耗尽？ TGA 余额消耗的节奏一般取决于财政收入、支出节奏与 TGA 规模。 1）收入端来看，关注税收政策变动、财政与经济自身走势等产生的扰动。以本轮为例，当 前最重要的政策为关税。虽然从历史来看，美国关税在财政收入中的占比不到 2%，但本轮 美国关税政策力度较大，短期内已经明显对财政收入形成补充；但后续关税反复预期仍强， 若经济顺周期因素快速传导，或会对个税、企税等核心税源形成侵蚀；减税法案亦在加速 推进，对年内收支节奏影响不明显。

2）支出端来看，美国强制性项目与利息成本等支出偏刚性，关注政府紧缩政策的进展。从 历史数据来看，美国利息费用、社保、医疗与国防等分项通常维持韧性支出，本轮的扰动 在于“政府效率部”（DOGE）主导的紧缩措施，但“美丽大法案”基本宣告了 Doge 的失 败。此外，政府财政支出节奏亦会直接影响到 TGA 的消耗速度。

3）TGA 余额来看，可以通过规模与覆盖率测算 X-date 的日期。TGA 账户的余额消耗是债 务上限制约过程中的重要过度措施。以本轮为例，截至 2025 年 6 月，TGA 存量规模约为 3500 亿美元，对赤字预算覆盖率（TGA/赤字预算）约为 20%。结合历史分析，2023 年 1 月触及债务上限时赤字预算覆盖率约为 25%，当时两党博弈时长约为 4.5 个月，TGA 账户 余额在 5 月底被消耗为至 485 亿，已不足以支撑 2023 年 6 月的财政赤字 888 亿美元。此 外，2017 年 9 月的债务上限问题也拖到了 TGA 几乎耗尽才得到解决。此外，我们还需考 虑美国财政收支的季节性规律来看，7-8 月财政赤字占比约为 26%（对应规模约为 3800 亿 美元），虽然关税加征对后续 TGA 账户余额有所补充（预计每月新增约 250 亿美元收入）， 但效果有限，我们预计 TGA 余额将在 8 月底耗尽。 此外，贝森特亦表示美国政府的现金和非常规措施将在 8 月耗尽；美国国会预算办公室预 计 X-Date 日期为 2025 年 8 月至 9 月；两党政策中心预计为 2025 年 7 月至 10 月。

二是，TGA 余额变动会对流动性有何影响？ 当前美联储仍在缩表阶段，不过幅度减缓，2025 年 4 月起每月减持国债数量已由 250 亿美 元降至 50 亿美元。截至 6 月 24 日，逆回购余额 5700 亿美元（国内机构 1874 亿美元）， 处于偏低水平，能够提供的潜在流动性保护较弱；美国银行准备金规模为 3.3 万亿美元，占 2024 年 GDP 比例为 11%，总体较为宽松；TGA 余额不足 4000 亿美元，低于目标余额的 8500 亿美元。 1）X-date 之前，政府需动用财政存款支付政府运转及利息支出，资金流入市场创造流动性， 以补充逆回购规模为主，也会对准备金规模产生影响； 2）X-date 之后，债务上限得到提升，财政部需要补充 TGA 账户的资金，由于短债灵活性 较强，过去几次 TGA 上涨均以增发短债为主，短期内短债增发可能会耗竭 ON RRP 余额 甚至影响准备金规模，届时美元流动性可能面临较大压力。且债务上限提高时间越晚，潜 在的流动性冲击越大。 从结构来看，短债美债主要由货币市场参与，需求弹性相对充足，但大规模的发行预期会 依旧导致 X-date 之前利率有所抬升，但影响有限；而长债的发行节奏按照计划渐进式增发， 在过去 X-date 前后利率变化并无明显规律。