如何看待TGA账户与美元流动性关系？

近年来，随着 TGA/准备金比重的增加，TGA 账户对美元流动性的影响力亦逐步加大。在 此过程中，财政部亦逐步起到了类似投放和回收流动性的作用，即在 TGA 余额增加时收紧 美元流动性，而 TGA 余额下降时释放流动性。但具体效果来看，在不同政策背景下、与不 同交易对手互动产生的影响会有所不同：

第一，TGA 对于美元流动性的影响，要放到美联储货币政策方向的大框架下理解。 美联储政策控制了流动性的演绎方向，TGA 余额变动方向更偏短期边际扰动： ①美联储扩表阶段，流动性易松难紧，TGA 余额上涨对流动性的压力可以被联储吸收，但 TGA 余额快速下降叠加扩表可能带来短期流动性充裕甚至泛滥。具体来看，联储扩表阶段可 以购入财政部发行的债券，在资产负债表中体现为资产端证券持有与负债端 TGA 账户余额 的上升，不会对准备金账户余额产生影响。例如，2021 年初，财政部开始执行财政刺激计 划，TGA 余额快速下降，资金通过补贴支票流入居民存款账户，银行准备金同步增加，SOFR 利率接近 0，ON RRP 规模激增。 ②美联储缩表阶段，流动性易紧难松，TGA 余额下降可部分缓解 QT 对流动性压力，但 TGA 余额快速上涨叠加缩表或会对流动性造成短期冲击。例如，2023 年 5 月美国暂停债务上限， 财政部短期大量增发国债补充 TGA 余额，叠加美联储处于缩表周期，市场流动性压力明显 增加。

第二，隔夜逆回购余额与 TGA 账户的余额之间存在相互转化，由此可平滑 TGA 账户变动 对市场流动性的影响。 隔夜逆回购（ON RRP）可作为流动性的蓄水池与缓冲垫，规模增加与降低时分别代表吸 收与降低流动性，与 TGA 账户的余额变化存在相互转化。具体来看， ①当 TGA 余额下降向市场释放流动性时，多余的流动性会被货币市场基金与 FHLBs 等吸 收，此类主体通过隔夜逆回购的方式存入美联储以获得政策利率下限的收益，体现为隔夜 逆回购规模上升时吸收流动性的作用。 ②当 TGA 余额上升回收市场流动性时，货币市场基金与 FHLBs 等逆回购市场会承担流动 性提供功能；例如，当财政部发债补充 TGA 账户时，市场债券的供应会明显增加，而债市 利率高于隔夜逆回购，货币型基金等会优先通过增持短期国债而减少隔夜逆回购，在联储 资产负债表中体现为隔夜逆回购与 TGA 余额的互换，即逆回购为市场提供了流动性。

第三，TGA 余额变动通常对准备金规模影响较小，只有在流动性枯竭情况下准备金才会明 显下滑。如本文前一部分所述，银行准备金流动性回收的优先渠道，但其承接能力有限且对流动性 的反映相对滞后。具体来看， ①TGA 余额下降可以向市场释放流动性，但在充裕准备金体系与银行 SLR 监管等因素的影 响下，银行承接流动性的能力已基本被消耗，多余的流动性只能流入其他市场，准备金规 模提升幅度相对有限； ②当 TGA 余额上升回收市场流动性时，由于逆回购市场的资金成本（ON RRP 利率）低于 准备金（IORB），逆回购规模会优先减少以补充流动性，银行准备金暂时不受影响。但当 ON RRP 枯竭且美联储缩表时，只能由准备金提供流动性，届时 TGA 余额大幅上行可能会 对准备金规模造成较大影响。

第四，TGA账户余额的变动涉及美国财政收支持续性、债务偿还与债券发行等多方面问题， 或会从债务风险、部门杠杆意愿与债市结构等间接渠道影响流动性。 具体来看，当 TGA 账户余额不足以支持后续付息与相关支出时，市场对债务偿还的担忧会 有所加剧，或会引发债券的抛售和价格的调整，从而对市场的流动性产生影响；其次，支 出的不可延续性也会拖累各部门对未来经济的预期，杠杆与融资意愿的降低亦会通过货币 乘数渠道对准备金账户规模产生影响。 此外，若 TGA 账户需要通过财政部国债增发补充余额，债务期限的不同对流动性的影响产 生结构性差异。TGA 账户余额不足且债务上限上调后，财政部会通过增发国债补充一般账 户余额（TGA），但需要关注结构性差异。若通过增发短期国债补充账户余额，主要会对货 币市场流动性产生较大影响，但较短的发行与偿还期限叠加逆回购等对流动性的补充，整 体对资金面影响有限；但若以中长期国债发行量增加为主，相关资金占用期限较长，资金 抽离后会推动美债期限溢价上行。

此外，我们尝试复盘 2020 以来不同市场条件下 TGA 余额变动对流动性的影响，以帮助投 资者更好理解不同科目间的勾稽关系。 第一阶段（2020.3-2021.02）：美联储扩表+TGA 余额上行，流动性总体宽松。为应对新冠 冲击，美联储大幅扩表并配合财政部财政扩张，且临时允许银行在计算 SLR（一级资本/风 险资产）时，将美国国债和准备金排除在外，以缓解银行资本压力并鼓励其持有国债。从 流动性传导路径上看，财政部发债→银行等一级交易商购买→美联储二级市场向银行购债 →银行准备金增加；同时财政部获得现金后→向居民转移支付→居民存款增加→银行准备 金增加。该阶段虽然 TGA 余额大幅上行，但由于美联储持续扩表，商业银行市场流动性反 而宽松。从数量上看，期间美联储增持国债 2.3 万亿美元，TGA 余额增加 1.2 万亿，银行 准备金增加 1.5 万亿，逆回购规模基本保持不变。 第二阶段（2021.02-2021.12）：美联储扩表+TGA 余额下行，美元流动性泛滥。2021 年 3 月，银行 SLR 豁免到期，国债和准备金重新计入 SLR 的分母项，叠加季末考核因素推升了 银行缩表需求，准备金不再继续承接过剩的流动性。在此阶段中，财政部向实体经济释放 超 1.5 万亿美元流动性，相关流动性只能向货币市场基金分流，美联储隔夜逆回购用量增加 2.2 万亿美元，市场美元流动性泛滥。 第三阶段（2021.12-2022.05）：美联储扩表放缓启动加息+TGA 余额上行，美元流动性边 际收紧。2021 年 12 月美国上调债务上限，财政部增发国债补充 TGA 账户。而当时银行准 备金规模超过充裕区间，占 2021 年 GDP 比例达到 18%，监管限制下（如补充杠杆率 SLR） 倾向于减少部分准备金持有，成为了流动性的主要提供者，且加息与联储扩表放缓的背景 下，货币市场基金（MMF）的收益率明显提高，居民存款搬家现象较为明显。因此，该阶 段准备金余额快速回落，而 TGA 余额与逆回购规模都有所上行。

第四阶段（2022.05-2023.05）：美联储缩表并大幅加息+TGA 余额下行，美元流动性整体 宽松。虽然在此期间美联储持续缩表，并将政策利率抬升到 5%，但 TGA 现金持续流出， 市场流动性较为平稳。 第五阶段（2023.05-2024.05）：美联储缩表并大幅加息+TGA 余额上行，美元流动性紧张。 债务上限暂缓后，财政部再度增发国债补充余额，叠加美联储仍在 QT，市场流动性收紧， 开始大量消耗 ON RRP 余额来补充，准备金规模保持在稳定水平。从流动性指标看，SOFR 利率一度突破 EPFR，硅谷银行破产后 BTFP 正回购用量激增，长债发行增加提高了期限 溢价，均显示流动性持续收紧。 第六阶段（2024.05-至今）：美联储持续缩表+TGA 余额震荡下行，美元流动性适度宽松。 尤其触及债务上限后，TGA 余额下行速度变快，为市场释放了一定的流动性。