如何理解TGA账户？

TGA 账户（The Treasury General Account）是美国财政部在美联储开设的存款账户，用于 管理政府日常收支。具体来看，我们可以从如下几方面理解 TGA 账户：

1、TGA 账户是美联储资产负债表负债端的重要组成部分

美联储资产负债表的资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产，包 括购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如 PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、 SMCCF）等方式投放货币。 负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，TGA 账户是其重要的组成部分。具体 来看，联储投放后的货币有如下几种存在形式，一是流通中的现金；二是国外央行存在美 联储的外汇储备（美联储对此支付利息）；三是商业银行存放于美联储的准备金，美联储对 超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率 IOER）；四是 FHLBs 和货币 市场基金购买的逆回购（ON RRP），以此方式将剩余的流动性存放在美联储，美联储为 ON RRP 支付固定利率；五是美国财政部一般存款账户（TGA），美联储对此支付零利率，且一 般意义上，TGA 账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。 从份额来看，准备金占负债端比重最高且较为稳定，近一年占比保持在 50%左右。逆回购 与 TGA 账户占比相近，剔除 2020-2023 年波动之外，两者份额普遍位于 8%-9%之间，份 额的波动与疫情期间的财政刺激、疫后的流动性回收等因素相关。

2、财政部在市场的“收支行为”都会导致 TGA 账户余额的变动

美联储资产负债表中的 TGA 账户余额偏向于被动生成，反映的是财政部的收支行为。 1）从资金流入来看，主要包括税收、国债发行、政府收费等杂项收入与专款专用的应急资 金汇入等； 2）从资金流出来看，主要包括债务偿还、财政支出等。具体来看，当资金流入大于流出时， TGA 账户余额便会增加，反之会减少。具体来看，经济景气度、税收的季节性、财政政策、 债务上限、发债管理与财政支出的韧性都会对 TGA 账户变动产生影响。因此，对于美联储 资产负债表视角来看，TGA 账户余额变动更偏向于被动生成，财政收支行为才是账户余额 变动的主因。 例如，①每年 4 月是个人所得税的集中申报缴纳期，TGA 账户余额普遍会上行；②10 月是 国会批准预算拨款的时点，财政的集中支出会导致 TGA 账户余额下行；③触发债务上限时， 财政部无法发行国债融资，但政府开支和偿还债务支出相对韧性，财政部只能动用 TGA 账 户的资金来支付；④从债券种类来看，长债发行计划性较强，对 TGA 账户的影响偏稳定， 而短债可以灵活发行，发行可以随时补充 TGA 资金，但亦会影响债务偿本付息的节奏。

3、财政部与不同市场参与者交易导致 TGA 余额变动

除美联储与财政部之外，美国货币金融市场的参与者还包括联邦住房贷款银行（FHLBs）、 银行、一级交易商、货币市场基金（MMFs）与现金池（Cash Pool）。参与者共同构成了 美国货币市场三大主体部分，即传统的商业银行系统、以货币市场基金为中介的影子银行 系统、以一级交易商为中介的回购市场。财政部可以与如上多种不同的市场参与者进行交 易，从而导致 TGA 账户发生变动。具体内容可以参考我们的报告《从货币市场框架看 ON RRP 和负利率》（20210618）。 财政部与不同参与者交易时会产生不同的影响，主要存在如下两方面交易： 1）财政部发行国债时，联储、商业银行、货币市场基金都可以认购国债，从而会对 TGA 账户余额变动产生影响，但由于三者的剩余流动性存在形式不同，TGA 余额变动镜像影响 的科目会有所差异，最终会体现为准备金、流通中的货币与逆回购等科目的变动之中； 2）财政部进行财政收入/财政支出时，资金会在财政部与企业居民部门资金之间进行流动， TGA 账户余额的变动会对应至准备金、现金部分的变动。具体内容见本报告下一部分。

4、TGA 账户的设立具有收支与债务管理、政策配合等多重目的，但同时仍具备一些缺陷

从设立初衷来看，TGA 账户存在如下几方面功能： 1）财政收支管理，便于资金的透明性和可控性，且在收支不匹配时可以进行流动性调节； 2）债务管理，作为国债的资金中转站，TGA 账户余额可以应对集中偿付压力与债务滚续的 进行，高 TGA 余额也可以在触及债务上限时延缓政府停摆或违约风险，为关键时点的政治 博弈提供时期； 3）与货币政策配合，如 TGA 余额变动可以与美联储扩缩表配合，对流动性进行放大或抵 消等调控。 与此同时，TGA 账户亦存在一些缺陷，包括资金成本收益不匹配、不同来源资金混合管理 较为复杂、政策信号干扰市场等。

5、TGA 账户余额选择需要在安全与成本之间进行权衡

从 TGA 管理政策来看，账户需要维持足够的资金以满足未来一周的现金需求，即包括净财 政流出和到期有价债务的总量。近一年平均周度总流出金额在 6700 亿美元以上，TGA 账 户始终保持在相对应的水平以应对流动性风险，当前目标现金余额为 8500 亿美元。

从余额水平选择来看，财政部主要面临着安全与成本的抉择。一方面来看，TGA 账户余额 没有收益，联储不为财政部支付利息，但资金来源中的美国国债部分却有较高的资金成本， 根据美国债务进行计算，2025 年 5 月余额为 5600 亿美元，加权平均期限为 6 年，而截至 2025 年 6 月，6 年期美债收益率 4%，对应利息成本 325 亿美元。因此，较低的 TGA 余额 意味着较低的资金成本。但另一方面来看，较低的 TGA 余额会面临安全性与流动性的风险。 但值得注意的是，低 TGA 余额对成本影响的实际情况更为复杂。美联储在维持一定资产负 债表规模的同时，低 TGA 账户则会对应较高的准备金账户与逆回购账户，2024 年对应的 收益率分别为 4.4%与 4.25%，由于美联储不需要向 TGA 账户支付利息，这种内部结构的 转化会明显提升美联储的费用支出，从而间接影响到未来联储向财政部缴纳的利润，亦会 对财政部收支产生影响。此外，债务上限、联储预算支出计划等亦会影响账户的余额选择。

6、财政周期、税收节奏、政府支出模式、货币协同等因素都会对 TGA 账户余额产生影响

我们对 TGA 账户的变动的历史进行回顾，具体可以分为如下几个阶段： 1）2008 年前，TGA 账户余额较低。TGA 账户设立于 1917 年，但此前一直保持较低余额 水平，资金主要分散在商业银行的财政税收及借贷账户中，美国经济稳定且财政政策较为 常规，账户受扰动相对较小； 2）2009-2014 年，TGA 账户进入实质使用阶段。2008 年次贷危机期间，美国财政部加速 发行短期国债筹集资金救助金融机构，显著推升 TGA 账户余额，余额走势波动上行，账户 进入实际使用阶段； 3）2015-2016 年，TGA 账户的重要性持续上升。一方面来看，2015 年财政部改变了现金 余额政策，宣布应持有足够的现金以满足 TGA 账户一周的现金流出，账户最低余额约为 1500 亿美元；但实际操作中，TGA 余额常维持在 3000 亿美元以上；另一方面来看，债务 协议的达成与加息周期后财政的对冲发力亦在短期内推升了 TGA 账户余额；

4）2017-2019 年，TGA 账户进入震荡阶段。2017 年一季度 TGA 账户余额在债务上限的制 约下持续下降，随后 9 月特朗普阶段性暂停债务上限、12 月税改法案引发企业税款提前缴 纳皆推升 TGA 余额上行，此后一年余额基本维持在 3000-4000 亿元之间。2019 年，债务 上限压力再度显现，TGA 余额大幅下行，直至 8 月特朗普以减税和扩军费为契机暂停债务 上限，TGA 余额再度上行；5）2020-2021 年，TGA 账户余额大幅扩张。结合疫情因素和选举期间的政治博弈，财政部 大量发债，TGA 余额高企，最高时接近 1.8 万亿美元，资金用途包括支付疫苗采购、失业 救济金等； 6）2021 年 2 月-2021 年 10 月，TGA 余额大幅去化。疫情好转及债务上限暂停期临近结束， 财政部明确刺激政策优先使用 TGA 余额而不是发债，TGA 余额从 1.6 万亿美元降至约 5000 亿美元。 7）2021 年 11 月-2025 年 6 月，债务上限问题反复造成 TGA 账户余额波动。①21 年 11 月-22 年 5 月，国会提高美国政府债务上限，允许财政部在中期选举时发债，TGA 账户迅 速扩张。②22 年 6 月-23 年 4 月，美联储进入激进加息与缩表周期，市场流动性明显缩减， 财政支出加速平衡流动性；且 2023 年 1 月再次触及债务上限，TGA 余额一度降至历史低 位。③23 年 5 月-24 年，2023 年 5 月国会通过协议，债务上限暂停期至 2025 年 1 月，财 政部持续发债推升 TGA 账户余额；④25 年 2 月—至今，政府债务上限到期，叠加政府支 出加速，TGA 账户余额收缩，随后又在税期补充与关税加征下明显修复，现又转入余额消 耗阶段。