Circle竞争优势、护城河与盈利能力如何？

Circle 商业模式清晰优越，有望构筑稳定币赛道可持续“护城河”。

1.先发优势构建利差与分发的竞争优势

Circle 近三年储备资产收入呈现稳定增长，经调整 EBITDA 较为稳定。2018 年 Circle 与 Coinbase 共同成立了 Centre Consortium 联盟，合作推出了 USDC 美元稳定币（各持股 50%）。Circle 负责 USDC 的技术发行与储备管理，Coinbase 负责分发推广，双 方达成分发协议。2023 年 8 月，Circle 以 2.10 亿美元股票收购 Coinbase 手中 Centre Consortium 剩余 50%股份，完全控股管 理 USDC。不过，双方仍然保持密切合作，且分成协议续签三年。Coinbase 获得其平台上持有 USDC 的所有利息，以及其他地 方持有的 USDC 的 50%利息。从公司近三年的财务数据来看，公司的储备资产收入逐年增加，经调整 EBITDA 保持稳定。利润 方面，主要受到一定程度的分发成本的侵蚀，暂未维持持续增长。

USDC 的发行与管理是 Circle 的核心业务，其储备资产主要投资于美国国债，并由受监管的金融机构（如 BlackRock 和 BNY Mellon）托管，强调透明度和合规性。Circle 通过与 Coinbase 等合作伙伴的深度合作，推动 USDC 在全球支付、DeFi 和数字交 易中的应用。Circle 商业模式围绕 USDC 展开，储备资产收入与标准赎回手续费收入是公司主要收入来源。2024 年 Circle 收入 为 16.76 亿美元，其中 99%来自储备资产收入，主要来源于储备资产投资美国国债所产生的收益。手续费中，铸造和基本赎回 并不产生费用，标准赎回根据资产大小收取 0.03-0.1%的费用。Circle 的合规等级较高，其资金 100%用于购买美元和美债等， 而没有用于其他更高收益的投资，因此整体收益率相较 Tether 低。

Circle 的储备资产以国债与三方回购为主。对于发行的每一美元 USDC，Circle 将储备投资于高流动性、低风险资产组合，如短 期美国国债和现金存款，以确保 USDC 持有者的流动性和赎回稳定性。USDC 的储备策略受法律和审慎监管约束，需保持 90 天 或更短期的国库券、抵押国库回购和现金形式，以确保其作为现金等价物的地位。USDC 储备主要持有在 Circle 储备基金中—由 BlackRock 管理的 SEC 注册政府货币市场基金。截至 4 月，约 569 亿美元(约 87%)的 USDC 储备由美国国债和与多家金融机 构的隔夜回购协议组成，期限均小于 2 个月。此外，11%的储备为存放在受监管银行的现金，此外，Circle 储备基金中也存在部 分现金。

稳定币的商业模式本质是主权信用利差套利，其核心盈利源于净利息收入获取能力。因此，储备资产的收益率对 NIM 具有重要 影响。Tether 的典型案例已验证该商业模式的有效性，通过将用户储备资产投资于短期美国国债和短期投资工具，享受高收益率 的同时无需向持有者支付利息，实现几乎无成本的利差获取。其先发优势更体现在零成本分发垄断上：凭借与 Bitfinex 的创始团 队重叠，Tether 天然触达数百万加密原生用户，获客边际成本趋近于零。这种“分发网络+利率套利”组合形成结构性壁垒，促 使后来者不得不让渡绝大部分经济价值，尤其是缺乏生态基础的初创项目可能被迫采用“高息吸储”策略，但补贴模式在渠道寡 头化背景下难具可持续性。从这一点而言，Circle 由于先发优势，在净利息收入的获取能力与分发上具备竞争优势。Circle 是较 早进入稳定币市场的主要玩家，并通过与 Coinbase 捆绑，先天可以可控成本连接 Coinbase 生态的大量认证客户，进而可以提 高净利息的获取能力。虽然分发成本高，但这种分发网络带来的规模效应具备良好的网络效应，可以有效建立壁垒，阻挡后来的 竞争者。当前 Meta、X 等社交巨头探索自建稳定币，正是看中其作为“超级盈利中心”的潜力：依托存量用户池可复刻 Tether 的零成本分发模型，实现 NIM 的完全获取。

2.类央行价值与网络效应有望使 Circle 形成可持续“护城河”

Circle 的技术架构与网络效应将构成竞争壁垒。Circle 打造的稳定币网络将传统金融基础设施重构为互联网级效率体系，一是通 过原生支持 20 条公链实现行业顶尖的互操作性，使 USDC 在跨链流通性上显著领先竞品；二是构建全栈开发者工具链（涵盖 Circle Contracts、CCTP 跨链协议及 Gas Station 等），极大降低区块链集成门槛；三是依托高频出入金通道打通法币与数字资 产壁垒。这些特性使 USDC 在跨境支付、资本市场的适用性突破传统法定货币网络限制，形成“应用增长→网络强化→采用率 指数级提升”的飞轮效应，为长期生态扩张奠定基础。

合规与信任优势带来一定程度的“铸币权”，将为 Circle 铸就护城河。Circle 从建立伊始就选择了更艰难但更可持续的道路， 公司对合规与风控极为重视，进行了大量投入。截至 2025 年第一季度，Circle 拥有超 900 名员工，其中约 20%的员工是专注于 风险控制的专家。正是 Circle 采用的“监管优先”战略，让其建立了合规与信任优势：公司的储备资产由 BlackRock、BNY Mellon 联合托管（以 FBO 账户持证运作），100%配置于高流动性国债及现金工具，严格满足全球 30 余国货币传输法规；其次，Circle 有着行业领先的透明度披露频率，由四大审计所每月出具储备鉴证报告，并实现持仓明细（含 CUSIP 代码/到期日/公允价值）的 周度公示；此外，Circle 正在构建头部机构联盟矩阵，除与 Coinbase 共建分销框架外，更通过与 Grab、Mercado Libre 的区域 合作深化商业渗透，并促成 Binance 将 USDC 集成至全产品线，触达超过 2.40 亿用户。该合规架构使 USDC 在欧盟 MiCA 新规 下形成对 USDT 的实质性替代（USDT 因未达标遭 Coinbase Europe 等交易所下架）。

Circle 正围绕 USDC 打造开放式金融基础设施网络，为 DeFi 和商业赋能。Circle 围绕稳定币推出各种产品，以打造 Circle 稳定 币生态系统，为后续新业绩弹性提供更持续的基础。Circle 打造了全栈式基础设施：覆盖 20+区块链网络（Ethereum、Solana 等）、打通钱包（MetaMask）、交易所（Binance/Coinbase）、支付商（Visa/Mastercard）及托管机构（BitGo），构建从发行、 流通到清算的闭环生态。Circle 还支持在不同的区块链网络间完成稳定币转账，同时支持智能合约实现与数字资产的自动化交互， 更快捷实现代币化。Circle 也在探索与传统机构合作（如 ICE），推动 USDC 作为清算抵押品和 ETP 产品。此外，目前诸多 DeFi 协议集成 USDC，用于借贷、交易等场景。USDC 在 DeFi 的渗透持续加深，例如衍生品清算、RWA 锚定等。USDC 目前在用 户钱包和应用中约 300 亿美元由 EOA（个人/交易所托管）所持有，这部分是中心化场景所主导，例如交易所托管用户资产和个 人囤积稳定币。约 100 亿美元持有量为智能合约，智能合约的增长表明 USDC 在 DeFi 借贷市场中作为抵押品以及去中心化交易 平台(DEX)的重要性增加。同时，Circle 推出 MiCA 合规的 EURC，日益支撑链上外汇市场（USDC/EURC）。

随着 USDC 影响力的上升，类央行的价值会越来越显著（铸币权），尤其在 USDC 流通规模增加后将形成网络效应。这会使得 Circle 的商业模式进一步增强，从而形成一定程度的“护城河”。同时，我们认为 Circle 对于合规性与透明性的重视是其目前关 键的差异化竞争优势之一，这一特性使得传统金融机构对其更为信赖，从而更加有利于促进传统金融系统向“链上”进行迁移。 随着 RWA 代币化加速（BlackRock BUIDL 等产品依赖 USDC 清算），Circle 有望进一步获取传统金融系统迁移的红利，预估其 生态规模将在监管趋严背景下扩张至千亿级。公司未来的业绩弹性主要来源于两点：1）增加利润获取比例（take rate），减少 对 Coinbase 的过分依赖并多元分散化 USDC 的货币分发；2）进一步加速提升 USDC 的发行流通与交易规模，持续扩大以 USDC 为主的稳定币应用场景与生态系统。加之，美国希望扶持 Circle 与 Tether（USDT）竞争，增强 USDC 话语权，从而成为世界第 一的稳定币发行商是 Circle 上市的核心原因。

3.规模增长和分销效率提升将显著降低利率对 Circle 盈利能力的影响

利率变化是目前 Circle 盈利不确定性的主要来源，但这并不会大幅影响公司的业绩。Circle 本身的商业模式导致储备资产收入 与利率水平密切相关。Circle 在 2024 年约 440 亿美元的储备资产产生 16.6 亿美元的储备资产收入，平均年化收益率约为 4.33%。 由于 Circle 保留全部收益，不会将利息传递给稳定币持有者，因此其储备资产收入对于利率的敞口较大。根据公司的测算，以 2024 年底的储备资产规模为参考，利率下降 100 个基点将减少公司储备资产收入约 4.40 亿美金。不过，该测算是完全基于储备 资产规模没有增长而得出的，实际公司对于利率的敞口在储备资产规模增长的对冲下将并不高,同时我们认为稳定币规模增长带来的正向加成将远高于利率降低带来的负面影响。

USDC 分发对 Circle 来说至关重要，逐步降低分发成本将大幅提升 Circle 的盈利能力潜力，对冲利率下降带来的负面影响。 Coinbase 和 Binance 对于推动 USDC 的流通方面具备很强的重要性。2024 年 Coinbase 从 USDC 相关活动中赚取 9.08 亿美元， 占 Coinbase 总收入的约 13.8%。根据与 Circle 的收入分成协议，Coinbase 获得其平台上持有的 USDC 的 100%利息，以及其 他地方持有的 USDC 的 50%利息。由于 Circle 目前对 Coinbase 的依赖较强，因此分发 USDC 给予 Coinbase 的分成较高。随 着 Coinbase 平台上 USDC 供应量从 2022 年的 5%增至 2024 年的 20%，大部分经济收益归于 Coinbase。不过，Circle 已在 2024 年末与 Binance 进行合作，已支付 6,025 万美元预付款，并按 Binance 平台 USDC 持仓余额支付年化 15%-25%激励费（挂钩 SOFR 利率）。USDC 目前占 Binance 现货交易量的 29%（约 62 亿美元），仅次于占比约 50%的 USDT。在 Coinbase 上，由于 双方深度绑定，USDC 驱动了合并 USD 和 USDC 市场约 90%的现货交易。我们预计，随着 Robinhood 等平台抢占一部分 Coinbase 市场份额，以及与 Binance 深化合作后，Circle 未来话语权会逐步提升，分发成本有望降低。

成本方面，目前 Coinbase 的分成比例仍较高，但营运费用率控制良好。Coinbase 作为 USDC 的主要分发者，目前较高比例的 储备资产收益归于 Coinbase。2024 年第四季度，Coinbase 从 USDC 获取的收益达 2.26 亿美元，全年 9.08 亿美元。2024 年 Circle 实现净利 1.56 亿美元，但同比下降 41.5%，主要原因是分发和交易成本增长了 40%至 10.11 亿美元。虽然 Coinbase 的 分发成本较高，但公司整体的营运费用率控制良好，规模效应摊薄下，公司的营运费用率呈现稳定的下降趋势。优化分发成本结 构和探索收入多元化将是 Circle 未来维持财务健康的关键。我们认为，虽然在美联储降息周期下，利率的下降对 Circle 可能带 来不利影响，但稳定币的增长规模空间巨大，同时公司的分发成本也具备较大的潜在下降空间，因此公司的业绩不会受到利率下 降带来的显著影响。