黄金价格上行动能如何？

降息交易+特朗普2.0双主线持续催化，金价上行动能充足。

1.定价角度：多维度的黄金投资需求来自于天然的货币、金融和避险属性

黄金天然的货币属性导致黄金价格与美元信用之间呈现出一种相互制约的“跷跷板效应”。自 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系解体，金本位制度被信用本位制度所取代，黄金转变为全球经济体的终极“信用货币”。尽管如此，全球货币信用体系依然以美国的信用体系为核心。在这一体系下，黄金价格与美元指数呈现了明显的反向变动关系。美国实际利率被视为衡量以美元计价的黄金价值的一个重要指标。黄金不仅是一个关键的风险规避手段，也是一种多功能的投资工具，适用于对冲、投机和增值，具有显著的金融和避险特性。在短期内，实际利率是决定黄金价格的关键因素。当实际利率下降时（对应着衰退或者高粘性通胀两种情形，当两种情形同时发生时，金价弹性最大，例如1970s），意味着投资者无法在非黄金资产，特别是股票和债券等可以提供分红和利息等现金流的资产上，获得更高的预期回报，这降低了持有黄金的机会成本，进而大概率导致黄金价格上涨。

2.宏观角度：通胀逻辑持续兑现，金价上行动能充足

美国经济运行不确定性持续增加，2025 上半年就业韧性或为美联储推迟降息提供政策空间，通胀数据有所降温，关税政策或增加不确定性，具体来看：就业方面，美国 5 月非农就业人数新增 13.9 万人，高于市场预期的13 万人，其中医疗保健、休闲和酒店业、社会援助等领域的就业持续上升，而联邦政府则继续流失岗位。失业率维持在 4.2%不变，符合市场预期。3 月非农就业总人数从18.5 万下调至12万，下调6.5万；4 月非农就业总人数从 17.7 万下调至 14.7 万，下调 3 万。经过这些修正，3月和4月的就业人数加起来比之前的报告减少了 9.5 万人。另外，失业率自2024 年5 月以来一直保持在4.0%至 4.2%的窄幅区间，这或许将为美联储推迟降息提供政策空间。

通胀方面，美国 4 月季调后 CPI 月率录得 0.2%，低于预期的0.30%，较前值-0.10%有所回升；美国 4 月未季调 CPI 年率录得 2.3%，为 2021 年 2 月以来新低，市场原本预期其维持在 2.4%不变。美国4 月季调后核心 CPI 月率录得 0.2%，低于预期的0.30%和前值的0.10%；美国 4 月未季调核心 CPI 年率录得 2.8%，与预期和前值持平，保持在2021 年3月以来最低水平。关税对通胀的传导或尚未在 4 月数据体现出来，未来不确定性仍存。

货币政策层面，通胀与就业的难以平衡，是美联储悬在头上的“达摩克利斯之剑”，特朗普关税政策的扰动为降息增加不确定性。美联储在 2025 年6 月的会议上决定将联邦基金利率目标维持在 4.25%至 4.5%的区间。尽管经济前景的不确定性已有所缓解，但仍处于高位。委员会高度关注其“双重使命”两方面所面临的风险。 美联储当前仍具备较大政策空间，本轮降息周期的时间或也被通胀频繁的扰动拉长，增加了黄金的做多窗口期。截至 2025 年 6 月 19 日，CME Fed Watch 显示7 月有89.67%的概率保持利率不变。我们认为，无论是宽松预期还是通胀上行，都有利于支撑黄金价格的上涨。

财政政策层面，特朗普 2.0 的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，具体看：1）减税：根据 US BUDGET WATCH 2024 的测算，若竞选承诺全部兑现，中性情形下将使 2026 年至 2035 年美国的债务总额增加 7.75 万亿美元，美国公共债务水平占GDP的比重将升至 2035 年底的 143%。每一轮长期信贷扩张和货币超发都会是一轮对美元信用体系的消耗，黄金货币属性的价值凸显。 2）全面加征关税：美国上一轮关税的加征几乎全部转嫁到了美国进口商支付的总价格上，推高美国通胀风险。 3）驱逐非法移民：根据彼得森的测算数据，极端情形下，如果特朗普政府驱逐所有无证移民工人，将推高 2026 年通胀率 3.5 个百分点。黄金的抗通胀属性（金融+避险属性）具备较强吸引力。 我们认为，若特朗普竞选承诺全部兑现，或将黄金价格推向新高。

3.供需角度：央行增储对金价形成强有力底部支撑

保护主义+大国博弈背景下，央行增储对金价形成强有力底部支撑。世界黄金协会数据显示，2024 年全球央行净黄金购买总额为 1045 吨，连续 3 年增加黄金储备超1000吨。国家外汇管理局 5 月 7 日公布的数据显示，截至 2025 年 4 月末我国黄金储备7377万盎司，环比增加 7 万盎司，连续 6 个月增持。我们认为，保护主义+大国博弈背景下各国央行存在优化外汇结构以提升金融自主权的需求，金价回调过程中增储节奏有望加快，有望形成对金价的强底部支撑。