自由现金流指数复现与低波增强方案介绍

近年来，红利低波策略凭借“高股息+低波动”的双因子驱动，在风险调整后收益上 展现出一定优势。

1.自由现金流指数的复现

由于公开的现金流指数历史持仓较为有限，因此，我们先严格依据编制方案复现指数， 尽可能准确还原选股逻辑及因子计算方法。然后在此基础上，优化选股方式，进一步构建 增强组合。根据中证和国证现金流指数的编制方案，可分别设定如下的基础股票池。 中证现金流基础股票池：1）剔除近 1 年日均成交额排名后 20%的股票；2）剔除中 信一级行业中的金融和房地产行业；3）剔除近一年自由现金流或企业价值为负的股票；4） 要求连续 5 年经营活动产生的现金流量净额为正；5）筛选盈利质量指标前 80%的个股。 国证现金流基础股票池：1）剔除新股及近半年日均成交额后 20%的股票；2）剔除 中信一级行业中的金融和房地产行业；3）剔除近 12 个季度 ROE 稳定性排名后 10%的股 票；4）剔除近一年自由现金流或企业价值为负的股票；5）要求近 3 年经营活动现金流均 为正；6）剔除近一年经营活动现金流占营业利润比例排名后 30%的个股。

1.1 初步复现方案及效果

根据各现金流指数的调整方案，我们在 2、5、8、11 月末，筛选上述基础池中，自由 现金流收益率前 100 的个股，按自由现金流绝对值加权构建组合，并于次月月中调仓（第 二个星期五的下一交易日）。其中，自由现金流和企业价值均采用中证现金流指数的算法 （国证算法细节未披露）。即，自由现金流 = 过去一年经营活动产生的现金流量净额 − 过 去一年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；企业价值 = 总市值 + 总负 债 − 货币资金。

进一步对比复现组合的持仓与中证、国证现金流指数最新两期的公开数据， 可以发现，我们复现的中证现金流组合的持仓与实际披露数据高度重合。2025 年 3 月， 中证现金流指数前 10/50/100 只个股的复现正确率分别为 100%/96%/94%。相比之下， 国证现金流复现的持仓重合度较低，正确率仅为 40%左右。

我们猜测，国证现金流的复现效果不佳，可能是自由现金流及企业价值的计算方法与 中证现金流不同所致（国证现金流指数未公布计算细节，复现时以中证算法代替）。因为 在自由现金流收益率 = 自由现金流/企业价值的公式中，自由现金流和企业价值均非财报 直接披露的数据，因而两者都有多种计算口径。 例如，在 Wind 中，自由现金流采用“息税前利润调整法”，计算公式为：自由现金流 = 息税前利润（1-所得税率） + 折旧与摊销 - 营运资金增加 - 资本支出。其中，息税前 利润的计算采用正向法（从营业收入开始逐项扣除）。但是，息税前利润也可采用反向法， 即从净利润开始加回。再如，Wind 计算的企业价值 = 总市值 + 带息债务 - 货币资金， 而中证指数公司则采用总负债而非带息负债。 结果是，在最新一期（2025.03）国证现金流指数的前 20 大成分股中，仅有 7 只出现 在我们的复现结果中。表 12 列示的剩余 13 只个股，皆因我们计算的自由现金流收益率（第 5 列）过低，而没能进入复现的前 100 名（第 100 名的自由现金流收益率为 8.65%）。但 它们在国证自由现金流指数中的权重都超过 1%，甚至不乏 4%以上的个股。

综上所述，鉴于国证自由现金流指数未公布现金流收益率的算法细节，且中证的算法 与海外成熟现金流策略产品 COWZ 保持一致，流程较为透明、复现准确率较高。故如无 特别说明，下文所有的讨论均以中证算法为基础。

1.2 修改调样时点带来的收益增强

中证指数公司并未公布成分股调整所需数据的计算时点，上一节将其定为每年 2、5、 8、11 月末，是考虑到编制方案中的季度调整规则。但事实上，4、8、10 月末即可获得 最新财报的数据，延后一个月再用于调样，有可能损失时效性，进而影响复现组合的收益 表现。为保证最大限度地利用最新信息，我们将数据计算时点提前至 1、4、8 及 10 月末， 并于次月月中（次月第二个星期五的下一交易日）调仓，其余步骤保持不变。 如表 13 和图 6 所示，修改调样时点后的复现组合（下称现金流 100）与中证现金流 全收益指数在收益风险特征上更为相似，区间年化收益率、波动率和最大回撤均只相差 0.3 个百分点。作为对比，我们进一步将复现组合缩窄至现金流收益率前 50 的股票，构建 现金流 50 组合，但收益率反而出现了下降。这表明，如果想对现金流指数进行增强，仅 依赖现金流收益率是不够的，可能需要寻求更多的维度。

不过，改变调样时点也存在弊端，现金流 100 组合与指数成分股的重合度有所下降。 尤其是 2025 年 4 月，组合已基于最新年报数据调整；而指数及初步复现组合的调仓时点 都为 2025 年 3 月，使用的数据来自上年三季报，从而导致了较大差异。

综上所述，我们认为，如果目标是尽可能准确地预测或还原中证现金流指数的成分股， 完全按照公布的编制规则计算和调样是更加合理的做法。但如果是在跟踪的基础上，实现 收益增强，建议按照财报公布的时点，即每年的 1、4、8 和 10 月末及时更新组合，下文 也正是这样做的。

2.自由现金流指数的低波增强方案

近年来，红利低波策略凭借“高股息+低波动”的双因子驱动，在风险调整后收益上 展现出一定优势。既然现金流指数有着与红利相似的财务质量选股逻辑，我们认为，应当 同样具备优化为“高自由现金流+低波动”复合的潜力。基于这一思路，我们可将现金流 收益率和波动率及质量因子结合，实现收益增强。

2.1 增强方案构建

现金流低波

首先，在中证的基础现金流股票池中，筛选自由现金流收益率前 30%的个股。其次， 分别从中选取过去 5 年周度收益率波动率最低的 100 只和 50 只股票，构建现金流低波 100 与现金流低波 50 组合。最后，采用自由现金流绝对值加权，并设置权重上限为 10%。 2015.12.31-2025.05.23，现金流低波 100 和 50 组合分别实现了 16.7%和 18.3%的 年化收益率，年化波动率均控制在 18%左右。同期，中证现金流全收益指数的年化收益率 和波动率分别为 15.10%与 20.50%，国证现金流全收益指数分别为 15.50%与 20.70%。 由此可见，“现金流+低波”的组合确实可在提升收益的同时，有效降低波动，获得更优的 收益风险比。

现金流低波增强

在投资逻辑上，“现金流+低波”虽然可以通过自由现金流收益率识别企业的真实盈利 能力，再利用低波因子剔除股价波动较大的高风险个股，从而筛选出财务稳健、抗风险能 力强的优质企业，但仍需警惕以下情景。 首先，当企业持续保有充裕的自由现金流（FCF）却长期维持低股息或分红不断下滑 时，可能是公司存在治理缺陷，表现为管理层过度囤积现金，未通过有效投资或股东回报 实现资金价值最大化。 其次，当企业现金流充裕但财务杠杆高企时，需审慎评估其现金流质量的可持续性。 若现金流主要依赖持续的债务融资维持（如，通过借款支撑营运资金），而非核心业务的造血能力，则在融资环境收紧时，容易因利息负担加重或再融资困难而遭遇流动性危机， 尤其是在经济下行周期，上述状况会加速恶化。 因此，我们认为，更好的现金流策略须在关注自由现金流质量的同时，考察分红情况 和杠杆水平的合理性，以此规避潜在风险，提升策略的长期稳定性和可投资性。 根据以上分析，我们在现金流 100 组合中，依次剔除股息率（过去 3 年平均分红/市 值）、分红增速（分红率增速的 3 年平均）排名后 10%和债务现金杠杆（总债务/货币资金） 排名前 10%的股票。然后在剩余样本中，优选周收益率波动率最低的 50 只股票。采用自 由现金流绝对值加权，并设置 10%的个股上限，构建现金流低波增强 50 组合。

综上所述，我们认为，和红利低波策略的逻辑相似，“现金流+低波”也是较为适配的 因子组合。在此基础上，进一步引入分红持续性和财务杠杆健康度的双重筛选，降低“伪 优质现金流”企业的潜在风险，最终可在较低的波动和回撤下，实现长期稳健的投资回报。

2.2 增强组合持仓特征

作为 Smart Beta 类的增强组合，除了收益的对比，与基准指数在持股特征上的差异 也是重要的考察维度。如果偏离过大，超额收益就不具备太高的参考价值。由于中证现金 流指数的历史数据较少，我们采用复现准确率较高的现金流 100 组合替代。 市值维度，不论是权重分布还是数量分布，现金流低波增强 50 组合与现金流 100 组合都较为接近，均呈现“千亿以上个股数量占比低，但权重占比高；百亿以下个股 数量占比高，但权重占比低”的特征。相对而言，增强组合更偏向大盘风格，500 亿以上 个股的平均权重占比和数量占比分别为 72.3%和 21.6%，高于现金流 100 组合（58.5%和 11.8%）。

综上所述，我们认为，本文构建的现金流低波增强 50 组合，其超额收益并非来自过 度的小市值暴露或是行业偏离。加入低波因子，并剔除现金流质量较差的“伪高现金流” 公司，确实能获得更好的现金流投资组合。