伊以冲突如何影响成长风格？

22 年后市场的轮动强度上台阶，这是投资难度上升的原因。

一、伊以冲突不改变6月A股“看涨期权”

伊以冲突骤然爆发，受其影响周五市场小幅下跌。我们认为：A 股上行风险>下行风险， 伊以冲突不改变 6 月市场“看涨期权”的底色——

（1）下行风险可控：伊以冲突的负面影响或小于 4.2 所谓对等关税，市场下行空间有限。 短期看，伊以冲突对 A 股的影响相对有限，而即便极端情况下后续进一步恶化，很可能反 而提供了一个买点：4 月 7 日下跌后市场很快“收复失地”，目前大多数公司已经收复了 4 月 7 日的大跌。更何况外部地缘冲突只影响风险偏好而不影响盈利预期，而伊以冲突对 A 股的影响将远低于 4.2 所谓对等关税。

（2）上行空间打开： 5.12 日内瓦协议冲击美国全球化秩序，美元指数下行，人民币汇率 贬值压力放缓，国内“超常规”政策空间打开，这是 A 股“看涨期权”的核心逻辑。伊以 冲突将很大程度将美国的精力牵扯到中东地区，反而为国内聚焦内部问题提供了一个时间 窗口。近期持续走弱的美元已经证明美国货币霸权的动摇，而伊以问题则是对美国军事霸 权地位的考验。 伊以冲突不足以扭转这一逻辑，因此我们维持 5 月底以来的观点：6 月在三大宏观变量共 振向上的背景下，上行风险>下行风险，继续积极把握“看涨期权”。

二、伊以冲突或增加成长风格轮动强度

22 年后市场的轮动强度上台阶，这是投资难度上升的原因。22 年以前市场的轮动强度整 体维持在相对低位，但 22 年后市场的轮动强度上台阶，大多数看似主线的行情都很难持 续季度以上。投资者往往刚刚“学”完一个赛道，行情也结束了。背后的原因在于：逆全 球化+去地产化导致 A 股缺乏可预期的盈利主线，市场风格和行业轮动“脱锚”——去地 产化让分子端的企业盈利失锚，逆全球化让分母端的风险偏好和流动性失锚。

今年初以来 A 股的轮动强度已经有所收敛，但行业轮动仍处于相对高位。6 月上证已完成 对 3400 点压力位的初步试探，但行业主线尚不清晰。6 月风格相对偏向小盘成长，结构 上稍有聚焦（新消费、创新药等），但仍然难言主线明朗。伊以冲突的爆发，将强化逆全 球化趋势，或增加当前成长风格轮动强度。

三、在长期的风格轮动中，需要抓住盈利主线

强轮动的终结需要市场找到主线，而这个主线往往需要稳定的盈利周期牵引。从历史经验 看，2013、2017、2019 年三次都从高频的行业轮动，收敛到了盈利主线的方向：13 年的 移动互联网以及 17 和 19 年的消费和科技核心资产。

最典型的例子是 2013 年：移动互联网链条在盈利牵引下成为主线。在移动互联网催化下， 传媒、消费电子等板块基本沿着同样的轨迹上涨，行业主线围绕着创业板展开，轮动程度 大幅下降。这主要归功于创业板自 2013 年开始的盈利上行周期：在强盈利周期的牵引下， 市场自发找到主线。2017 年、2019 年也比较类似：白酒、家电、电新、电子作为核心资 产，陆续成为市场的阶段性主线，其主线地位也都基于阶段性的强盈利牵引。 成长股盈利改善迹象初露端倪，推动市场找到了阶段性的主线，但长期主线仍有待明确。 市场当前的轮动强度下降，一定程度上是由于新消费、军工、创新药等板块都已经有了明 确的盈利改善线索。但一方面这些板块的容量不大，另一方面其盈利仍缺乏至少一次财报 的验证，短期内上述线索是否会成长为主线仍有待进一步确认。

四、在短期的风格轮动中，需要把握“弹性和位置”

行业虽然高频轮动并非无迹可寻，去年 9.24 以来的三轮行情经验显示，行情整体围绕两 个核心抓手：弹性和位置。市场中充盈的流动性一方面在寻找短期快速上涨的机会，一方 面由于缺乏盈利支撑的底气，当某些标的或行业上涨过高时又会转向位置更低的行业或标 的。 具体来看：24.9.24 以来共经历了三波行情：24.9.24-24.11.08、1.13-3.18、4.8-5.14，这 三轮行情中，前两轮的行情结构主要由弹性决定，而第三轮行情主要由位置决定。 行情一（24. 9.24-24.11.08）：市场快速反弹，虽然始终在高速轮动，但结构上明确围绕“弹 性”展开。即上涨集中在电子、传媒、美护等弹性行业中，而公用、石化、银行等行业的 表现则相对较差。可以说“弹性”就是这一阶段行情的主要矛盾。

行情二（1.13-3.18）：市场在快速调整后反弹，整体仍然围绕“弹性”。但这一轮行情中市 场也开始关注位置，部分弹性较大但前期涨幅不高的行业在这一轮行情中得以补涨。如汽 车、有色、环保等在这一轮行情中表现较优。

行情三（4.8-5.14）：经历了 4.7 的大跌，这一轮行情的主要关注点主要在“位置”，行情 的主要演绎逻辑是“超跌反弹”。由于大跌时公用、煤炭等行业的跌幅较小，因而上涨中 弹性也相对较弱。