蜜雪集团未来看点在哪？

出海东南亚，幸运咖拓店加快。

1、出海：东南亚开启全球化之路

东南亚天气炎热，全年皆可为现制饮品销售旺季，根据灼识咨询，23 年东南亚人均现制 饮品饮用量 16 杯/年、占饮用水分摄入量 1.3%，低于中国（1.6%）、发达国家（10-20%）均有提升空间。从东南亚主要 9 国（印度尼西亚、菲律宾、越南、泰国、缅甸、马来西亚、 柬埔寨、老挝、新加坡）看，2023 年人口总数 6.88 亿、约为中国的一半；人均 GDP 水平 看，新加坡最高（23 年 8.4 万美元），马来西亚已突破 1 万美元，泰国（23 年 7182 美元）、 印度尼西亚（23 年 4876 美元）、越南（23 年 4282 美元）相对领先。根据灼识咨询预测， 预期 2023~2028E 东南亚现制饮品行业 CAGR 19.8%，为全球主要市场中增速最快地区。 东南亚现制饮品品牌化仍处起步阶段，连锁化率提升空间大。东南亚现制饮品以街边夫妻 老婆店、推车为主，本土规模性品牌少，台湾奶茶（如茶太、KOI、贡茶等）出海较早， 但定价普遍偏高，产品以台式珍珠奶茶为主，目标人群相对偏窄。2023 年东南亚现制饮 品连锁化率 25%、对比中国（56%）有翻倍提升空间。

蜜雪 2018 年出海，目前已成为东南亚市占第一品牌。蜜雪于 2018 年开始出海、首站越南， 2020 年进军印尼，2022 年~2023 年扩张加速，两年分别净开店 1525/2536 家，陆续进入 东南亚多国及澳大利亚、日韩；2024 年末海外门店 4895 家/+13.0%、净开店 564 家。根 据灼识咨询，按照出杯量计算，2023 年蜜雪冰城在东南亚现制茶饮市场市占率 19.5%，领 先中国台湾的日出茶太（6.3%）、印度尼西亚本土品牌 Esteh Indonesia（6.1%）。 分具体国家看，目前印尼为蜜雪海外门店数第一的国家，3Q24末2667家、占海外门店55.7%； 其次为越南 1304 家、占比 27.2%；其他超过百家的是马来西亚 337 家、占比 7.0%，泰国 272 家、占比 2.0%。

东南亚现制茶饮市场竞争边际有所加剧，蜜雪开店放缓步伐、提升门店质量。蜜雪冰城 在在海外市场定位仍为平价，核心产品定价折合人民币基本在 10 元以内（区别于喜茶、 霸王茶姬等中高端品牌在 20 元+），满足大众对平价好喝现制饮品的需求，店型基本以街 边大店为主（区别于国内，堂食有空调、有服务，是消费者关注的重点之一）。目前同价 格带中，Ai-CHA、MOMOYO 为主要竞品，两个品牌成立时间均较短（2022 年成立），主力市 场均在印尼，产品均以冰淇淋为主打，品牌形象均有卡通 IP，类似蜜雪 MOMOYO 也推出广 告曲。基数上升+竞争加剧对蜜雪海外表现产生一定压力，2024 年 Q1-3 蜜雪海外收入 9.5 亿元/-18.7%，2024 年门店净增数亦较 2023 年下降。我们认为当前东南亚市场竞争强度 已有较明显上升，相较过去偏粗放的扩张，蜜雪放缓海外开店节奏，更加关注门店质量有 利于未来长期发展。

蜜雪出海核心竞争优势在于供应链，看好中长期全球化潜力。东南亚物产丰富（水果、 糖等），但仍主要停留在初级加工品阶段，而终端茶饮店所用的原材料更多为二次加工品 （如冰淇淋粉、乳粉、糖浆、果蜜、果汁等），同时东南亚并非统一市场、国家较多，缺 少大型现制饮品供应链系统，这是当地基建所欠缺的、效率较低。因此东南亚当地本身现 制饮品连锁化率不高，出海品牌仍主要依靠中国国内供应链供应。蜜雪冰城国内供应链在 行业内有绝对优势，24 年 Q1-3 七类原料产能利用率基本在 40-70%、仍有提升空间，供 应海外能形成规模优势提升，24 年 Q1-3 看海外毛利率 39.5%、较前两年略有下降，但仍 高于国内（32%）。我们认为，蜜雪在东南亚市场仍有强大供应链优势，体现在供应成本、 体量、稳定性上，扩张时受供应链半径制约更小，能与国内形成协同、规模优势更明显； 我们仍然看好蜜雪在海外管理精细化调整后成长潜力。此外，长期来看日韩、中东、美洲、 非洲等新市场也有巨大拓展潜力，期待后续出海进展。

2、幸运咖：提前卡位下沉市场咖啡渗透潜力，25 年扩张加快

找准“平价、下沉”定位，尝试复刻蜜雪成功路径。幸运咖创立于 2017 年，最初定位精 品咖啡但收效一般，2020 年张红甫操刀改革，提出“幸运咖要做县城甚至小镇的平价咖 啡”。找准定位后幸运咖迎来较快发展，据公司招股书，截至 2023 年底门店数达 2900+家、 门店数排名第五，2023 年 GMV 19 亿元、市占率 1.3%。

菜单设计看，SKU 中风味咖啡、非咖啡品类明显更高，其中冰淇淋、果茶、酸奶等品类相 对库迪、瑞幸独有。这种菜单设计一方面把握下沉市场消费者更喜甜、对苦味接受度不高 特征，另一方面复用蜜雪冰城产品开发、供应链能力，与库迪、瑞幸形成差异化竞争。

门店分布看，25 年 4 月 69%门店位于三线及以下，39%门店位于学校（vs 蜜雪 21%、库迪 16%、瑞幸 11%），卡位咖啡下沉市场普及、培养年轻群体咖啡消费习惯。

单店投资门槛低，瑞幸库迪价格战趋缓下 25 年加速开店。开店门槛低、门店密度低。根 据品牌官网数据，幸运咖前期投资门槛约 18.7 万元（vs 蜜雪 22 万、库迪 25 万、瑞幸 41 万），25 年优惠政策下新店减免首年加盟费、管理费、培训费等合计 1.7 万元，开店门槛 进一步下探至 17 万元。相较蜜雪及咖啡竞品万店以上规模，当前密度仍低。 行业价格战趋缓利好幸运咖开店。2H24 以来价格战趋缓，瑞幸杯单价回升至 14 元左右、 12 月开始同店正增，幸运咖性价比得到显现。同时相较库迪 24 年开非标小店一定程度影 响品牌形象。 叠加蜜雪上市提升影响力，25 年加盟意愿明显提升。根据幸运咖官方，截至 2025/5/1 含 签约门店数突破 5400 家；根据极海数据，25 年 4 月末幸运咖门店数 4254 家、月环比+8% （vs 同口径瑞幸、库迪+3%），签约、新开明显加速。