药师帮各项业务布局情况如何？

厂牌首推业务有望改善盈利结构，平台业务的中药饮片或将是突破重点。

1.自营业务：常规自营业务支撑收入基本盘，厂牌首推业务改善盈利结构且有望高速增长

自营业务支撑起收入基本盘，厂牌首推业务或将是改善盈利能力重点

从收入上看，2024 年公司自营业务收入约 170 亿元，2019 年公司开始从事自营业务，2019-2024 年间公司自营 业务收入 CAGR 约 41%，而 2021-2024 年间自营业务收入 CAGR 约 21%。若从收入结构上看，2020 年公司开 始从事厂牌首推业务，2020 年自营业务中厂牌首推业务收入占比为 5.6%，2023 年自营业务中厂牌首推业务占 比达 5.9%。

2020-2023 年间常规自营业务收入 CAGR 约 45%，2024 年常规自营业务未披露 GMV；2020-2024 年间厂牌首 推业务 GMV 的复合增速约 36%，2020-2023 年间厂牌首推 GMV 的复合增速为 48%，略高于常规自营业务， 2024 年厂牌首推业务 GMV 达 11.57 亿元。

从毛利率走势上看，2020-2024 年间公司自营业务综合毛利率有所提升，从 2020 年的 5.1%提升到 2024 年的 6.15%，一方面系常规自营业务规模化效应带来的议价力提升，另一方面系厂牌首推业务增速较快且该业务毛 利率相对较高，两者综合作用下，自营业务综合毛利率提升较快。

2024 年结构性调整厂牌首推业务，“一块医药”并表或可贡献更多自有品牌新势力

厂牌首推业务包括与药企合作推广业务以及公司自有品牌业务。在与药企合作推广方面，公司凭借多年运营 平台业务及自营业务的丰富经验带来的洞察力，能够识别出具有某些特征的产品的销售潜力，例如需求量大 但品牌知名度有限的药品、在医院销售良好但在院外药店未得到充分推广的药品、在某个地区推广良好因而 知名度较高但在其他地区知名度较低的药品。随后，公司寻求与供应商合作，帮助其推广为下游需求量身定 制的产品，并在药师帮的网络中销售。此外，公司为药企提供一系列数字化营销解决方案，例如直播，以提 高销售额。在自有品牌业务方面，公司致力于推出品类丰富且紧密贴合市场需求的高质量自有品牌产品，目 前公司拥有“乐药师”和“一块医药”两大平台。截至 2024 年末公司独家战略合作品牌及自有品牌产品 SKU 数超过 830 个，2024 年独家战略合作品牌及自有品牌交易规模达 6.51 亿元（同比增长 152%），占厂牌首推业 务交易规模比重提升至56%（2023年仅24%）。此外，截至2024年末公司已经与约500家药企进行合作推广， 超千万销售额的品种达 11 个。

厂牌首推业务是公司未来发展重点业务，也是提升公司整体盈利能力的重点。2024 年厂牌首推业务增速为 6%， 主要系公司 2024 年进行产品结构的调整，即提升独家战略合作品牌和自有品牌的占比。2024 年公司独家战略 合作品牌和自有品牌 SKU 数量达 838 个（其中，自有品牌 SKU 数量达 765 个，独家战略合作品牌达 73 个）， 同比增长约 635%。其次，2024 年独家战略合作品牌&自有品牌交易规模达 6.51 亿元，占厂牌首推总交易规模的 56%（同比提升约 32 个百分点）。

目前自有品牌方面主要为乐药师和一块医药负责。其中， 乐药师的药品专家团队，专注于日常消费者常见病 的用药场景，结合不同病症及用药差异，实地深入调研 2000 多家药企，从药材甄选、生产工艺、品质管控等 核心节点进行全行业严选，与品牌药企携手，为药店、诊所提供专业用药服务，为消费者提供“好药材、好 工艺、好品质”的“严选好药”，让消费者就近买到放心好药，为消费者提供全方位健康守护。

2024 年 10 月公司以 10.35 亿元人民币收购一块医药 100%股权。其中，10.35 亿元的对价包括：1）收购完成 时支付卖方（创始人卖方、投资者卖方及管理人卖方）约 3.6 亿元人民币现金，以及配发约 3886.89 万股股票 （每股对价 12 港元，汇率为 1 港元兑人民币 0.91037 元，下同），即股票支付部分对价约 4.25 亿元人民币，两 者合计约 7.85 亿元人民币。2）达成绩效目标后，公司需支付创始人卖方约 0.6 亿元人民币现金，以及配发约 1306.53 万股股票，即股票支付部分对价约 1.43 亿元人民币，两者合计约 2.03 亿元人民币。3）若所有条件达 成后，公司需向管理人卖方（即一块医药管理团队的持股平台）配发约 435.76 万股股票，对应约 0.48 亿元人 民币。 针对创始人卖方的或有对价部分，此部分主要分成2部分：1）第一部分或有对价合计人民币0.6亿元及618.89万股股票，此部分对价分 3 期支付，除非第一部分或有对价各期的绩效目标均已达成，否则第一部分或有对 价的分期付款不予支付；2）第二部分或有对价为 687.65 万股，此部分对价分 2 期支付。除非第一部分或有对 价对应 2025 年、2026 年各适用绩效目标均已达成，以及第二部分或有对价各绩效目标至少达成 95%，否则第 二部分或有对价分期付款不予支付。

从产品矩阵上看，一块医药拥有 8个自有品牌，500个自有品牌的 SKU，同时品类覆盖包括治疗心脑血管类、 呼吸系统类、抗菌消炎类等 70+常见用途的用药。此外，目前一块医药主要采购额来自于连锁药店。

当前市场对后续厂牌首推业务能否实现高速增长存在疑虑，在此我们可以提供 3 个思路去回应此问题：1） 2024 年公司“乐药师藿香正气口服液”销售额突破 3800 万元，覆盖 11.5 万家终端用户，在产品上市第二年就实现如此成绩也可见公司在渠道端的覆盖能力以及数字化营销潜力。2）我们认为公司在厂牌首推业务这块核 心策略仍是“以量取胜”，2024 年公司自有品牌 SKU 达 765 个，若公司能实现多品种均贡献销售额，则公司 有望达成相应增长目标。3）从销售人效的角度考虑，2024 年末公司的业务拓展团队由约 2600 名成员组成， 与 2023 年同期相比，业务拓展团队的人效进一步提升，每名成员平均可管理超过 180 家药店，较 2023 年同期 上升超过 50家。若相应药店采购的 SKU有所提升，则意味着销售人效有所提升。我们认为，这种精细化运营 能力正是公司能在众多 B2B 医药平台实现突破的竞争力所在。

“主仓+分仓相结合”搭建高效物流配送链，在确保配送效率的同时优化物流费用率

经过 10 年的耕耘，公司建立了高效的采购、仓储和物流配送系统。截至 2024 年 6 月 30 日，公司在全国建立 了 20 个战略中心仓及 2 个智能分仓，开创了主仓与分仓相结合的仓储布局。2024 年公司实现了仓库平均约 3 个小时内完成出库，跨省配送约 38 小时到城市，约 49 小时到乡镇。随着同城配送业务越来越成熟，公司在 部分主仓所在城市及周边城市上线了同城配送服务。公司建立了物流平台，组织车辆并监测其装车、运输、 送货等全流程的服务与效率。 从配送效率来看，达成从下单到送达仅需半日的订单占比自 2023 年的 58.6%提升到 2024 年的 68.9%。这种又 快又好的采购体验提升了下游客户采购的品种数和频次。另外，公司还在广州和佛山试点了医药冷链配送服 务，93.5%的订单从下单到送达仅需半日，进一步扩大了对下游用户供给的覆盖广度和速度。 从成本开支上看，截至 2024 年 12 月 31 日，公司已在全国 15 个城市共计开通了超过 146 条物流线路，实现了 同城订单半日达、当日达。得益于路线规划的优化、配送效率的提升，公司自营仓同城配送的单位履约成本 （等于单个配送班次总运费/单个配送班次的用户数之和）下降了 12.87%。

2.平台业务：平台活跃度&丰富度逐步提升，中药饮片业务或将是增收增利的重点

近 3 年平台收入 CAGR 约 22%，平台佣金率与补贴率息差逐步扩大，规模效应有望逐步显现

从收入规模上看，2024 年公司平台业务收入约 8.81 亿元，2019-2024 年间公司平台业务收入 CAGR 约 30%， 而 2021-2024 年间平台业务收入 CAGR 约 22%。若从 GMV 规模上看，2023 年公司平台业务 GMV 达 284.65 亿 元，2020-2023 年间平台业务 GMV 的复合增速达 28%，而期间平台业务收入的复合增速达 33%，收入增速快 于平台 GMV 增速主要系因为公司平台业务佣金率有所提升。

随着公司平台业务 GMV 的持续扩大，公司的佣金率呈现出逐步提升趋势，公司佣金率从 2020 年的 2.8%提升 至 2024 年的 3.3%，近 2 年以来佣金率年均提升 0.1 个百分点。同时，随着买家消费习惯的养成，公司的补贴 率也呈现出逐步下降趋势，2024 年的公司补贴率为 0.6%。

在毛利率方面，近 3 年平台业务毛利率均维持在 82%以上，2024 年公司平台业务毛利率达 83.43%。公司平台 业务的销售成本主要系支付给第三方支付服务提供商的交易手续费，我们预估 2023 年平台交易手续费用率仍 在 0.31%（根据 2023 年平台业务销售成本除以公司总 GMV 得到该平台交易手续费用率）。

平台活跃度及 SKU 丰富度逐步提升，中药饮片或将是下一步增收增利重点

从平台业务的运营数据上看，平台卖家数量持续快速增长，反映出了公司平台的吸引力，2024 年平台卖家数 量约 15000 家。同时，平台月均 SKU 数也持续丰富，2024 年平台月均 SKU 数超 390 万个。

中药饮片是当前公司重点发力业务，同时公司坚持以中药饮片厂为新拓主体，截至 2024 年底公司已成功引入 约 600 家中药饮片厂商，并且树立院外医药市场中药饮片交付的新标干“金方标准”。从规模上看，2024 年中 药饮片销售额约 20.73 亿元，2022-2024 年间中药饮片销售额 CAGR 约 86%。从 SKU 数量上看，2024 年中药 饮片的 SKU 数量约达 13 万个，品类较丰富。我们认为，中药饮片业务的拓展不仅展示了公司有能力拓展平 台业务的能力圈，同时也为后续公司平台业务增收增利打下基础。

3.其他业务：光谱小屋渗透基层医疗市场，SaaS 解决方案满足卖家和买家需求，逐步布局医药机器人领域

公司的其他业务主要由光谱小屋业务和 SaaS 解决方案业务构成，2024 年该业务收入约 0.5 亿元，2024 年公司 其他业务收入下滑约 21%，主要系公司对光谱云检的营运/服务模式进行调整。2024 年其他业务的毛利率达 69.6%，主要系公司的毛利率较高的 SaaS 解决方案收入同比增长带动结构性毛利润改变。根据公司招股说明 书数据，2022 年公司 SaaS 解决方案毛利率约达 99.1%，而 2021 年光谱云检毛利率约 36.2%。

光谱小屋：“硬件设备+SaaS 服务+AI 医生辅助系统”多维度赋能基层医生服务能力

在数字化浪潮席卷医疗行业的大背景下，公司持续致力于提高基层医生的诊疗能力，助力基层医生扩大服务 范围，提升基层医生的综合服务能力。目前公司推出了“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，通过集成 先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智 能的 AI 医生辅助系统“光谱智医”，从设备升级、管理提效、诊疗赋能等多维度发力，全方位提升基层医疗 机构运营水平与基层医生业务能力。基于平台庞大的用户基数和海量的市场数据，公司精准捕捉到了基层医 疗领域中疾病预防、快病治疗、慢病康复、重症筛查以及流行病监测治疗等常见且关键的应用场景中的潜在 需求。

2024 年 8 月公司推出 3 款“未来光谱”系列即时检测设备，分别为光谱免疫小方盒、光谱慢病检测仪以及光 谱微型血球仪。这些设备具备即刻测、多项目、体型小、好操作等优势，大大提高了基层医疗检测效率，迅 速获得市场认可。从上市截至2024年12月31日仅约4个月，这三款设备便凭借其强大的功能和出色的性能， 成功覆盖了超过 11,000 家终端用户，投放了超过 14,000 台。其在慢病监测、急性诊断感染、呼吸道病原诊断 等众多诊疗场景中发挥了重要作用，高效赋能基层医疗服务，为基层医生提供了更为全面、准确的诊断依据， 从而推动基层医生精准用药，提高基层医疗服务的质量和效果，为广大基层患者的健康保驾护航。 此外，公司持续优化并升级专为基层医疗机构打造的“光谱云诊”SaaS 服务。该服务以智能化、便捷化为核 心，整合了快速接诊、问诊开方、患者管理、药品管理等功能，也可对接当地医保，为基层医疗机构提供全 方位的数字化解决方案，提升基层医疗机构的经营管理效率，得到了西医、中医和中西医综合诊所等众多客 户好评。截至 2024 年 12 月 31 日，“光谱云诊”付费用户已超过 660 家。同时，2024 年公司加快试点城市医 保卫健系统的对接开发，目前已完成广东、山东和吉林三省医保对接，完成广州、深圳和佛山卫健系统对接。

SaaS 解决方案：依靠自身技术优势满足卖家和买家需求

依托公司的云计算、大数据、算法等技术优势，公司为整个价值链的行业参与者提供一系列的 SaaS 解决方案。 目前公司 SaaS 解决方案主要有针对卖家的“云商通”以及针对买家的“掌店易”。公司技术人员负责分析来 自上下游的市场资料，以及设计、开发、测试及推出 SaaS 解决方案，以满足卖家和买家的需求。

卖家 SaaS 解决方案“云商通”：①公司的云商通可提供一系列门店管理解决方案，如与药师帮平台无缝对接。 云商通提供（其中包括）价格、存货及订单状态的实时交互及信息更新。云商通亦提供云商快打（一键打印 应用程序），便于卖家高效打印并传输认证、资质及订单信息。公司对云商快打（云商通的一键打印功能）收 取一次性安装费及年度订阅费。②截至 2024 年 12 月 31 日，公司向超过 8400 名卖家提供该项服务，2024 年 公司新增约 1400 家客户。 买家 SaaS 解决方案“掌店易”：①掌店易帮助药店简化存货管理并连接到社保系统。掌店易提高了下游药店 的能力以及整个医药流通过程的效率。过去，更新采购信息需要三到四个人，而在掌店易的帮助下，只需一 个人便可在在线处理。掌店易为药店提供库存更新及管理功能，兼容 400 多种装箱清单。它还与社保部门所 管理的信息相连接，以促进有效的信息传输及现金回流。公司对掌店易收取一次性安装费及年度订阅费。② 截至 2024 年 12 月 31 日，掌店易共为约 60000 名买家提供该项服务，2024 年新增超过 10000 家；同时，掌店 易帮助了 231 个城市的买家连接了社保部门。

药师帮 4.0 时代逐步布局，医药行业机器人时代或将来临

2025 年 6 月公司与越疆科技（2432.HK）订立战略合作与业务部署协议。越疆科技创立于 2015 年，凭借自有 全栈协作机器人开发技术，已推出二十余款协作机器人以满足医疗健康、汽车、半导体、化工、新零售等诸 多场景的使用需求，是协作机器人行业的卓越代表。 战略协议概要：双方基于植根行业多年的领先优势和高度协同的业务生态，决定建立全面战略合作伙伴关系， 将以医药协作机器人、医药 AI 大模型、药品物联网技术等为核心，共同探索协作机器人及相关 AI 产品在药 品研发、仓储、配送、即时零售、用药服务等领域的应用，推动机器人与医药产业融合升级，努力实现公司 “让好医好药普惠可及”和越疆科技“实现人机协作的最优配置”的使命与愿景。 最新业务部署进展：在战略合作初始阶段，双方将率先在药店、药仓协作机器人领域展开合作。目前，双方 已确定首个落地项目计划，已完成可行性论证、技术路线研判、技术方案交换、合适部署环境选定等工作， 并已开始搭建测试平台。双方在合作中将遵循协力创新、共赢发展的原则，共享技术资料及合作中产生的知 识产权、商业秘密等。在约定条件下，越疆科技享有独家生产该项目机器人的权利，而公司则享有在医药行 业独家销售该项目机器人的权利。以此项目为基础，依托各自优势，双方将在战略合作协议框架下不断开展 更多新项目。