矿业企业投资与融资方式分析

复盘紫金和自由港，紫金更倾向于收购单个矿山，自由港则是“蛇吞象”收购竞争对手。

根据《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》中提到，紫金矿业在投资方式上呈现的特点 为：海内外收购为摸着石头过河，收购为主，参股较少。不过随着并购经验的成熟，紫金投 资方式开始有所转变，从直接收购到开始参股投资。例如，2025 年紫金矿业方合计持有藏格 矿业 26.18%股权，取得藏格矿业的控制权。 而 FCX/PD 更倾向于并购公司，从而获得多个矿山资源。在 PD 初期的时候，也从个人手中 收购单个矿山资源（比如从 Leopold 兄弟成立的 Burro Mountain Copper Company 收购 Tyrone 铜矿）。但后面以收购多家公司为主，收购的方式也比较多样，除了现金收购外，还 包括“现金+以股换股”。比如收购 Calumet and Arizona 公司时，Calumet and Arizona 股东 用 13 股换 4 股 PD 股票+2.5 美元/股的分红；FCX 收购 PD 时，支付“Phelps Dodge 股东 每股 88.00 美元的现金”和用“0.67 股 FCX 普通股换取每股 Phelps Dodge 股票”。

根据薄少川的《国际矿业风云》和《中资矿业企业海外并购理念与实务解析》，矿业企业可以 选择的融资方式包括股权融资（配股、非公开发行、公开增发、在 SPV 层面组织股权联合体 ——是初级矿业公司的主要融资方式）、债权融资（包括公司贷款、发行债券、商业票据、项 目融资等）、产品包销融资、预售产品流融资、预售权益金融资、其他（公司/项目“孵化器”、 投资基金、供应商融资、融资租赁、出口信贷等）。 紫金矿业并购主要以公司自筹（自有现金+银行借款）为主，符合矿业公司发展规律。一般而 言，矿业公司扩张步伐正循环为：资源量上升→产量上升→利润上升→资本积累上升→加大 勘探/并购→资源量上升，周而复始。紫金大部分采用自有资金和银行贷款进行并购，其中自 有资金主要来自于利润或资本公积等留存收益，符合矿业公司发展一般发展规律。但有几笔 交易采用了和中非基金合作、引入财务投资人、公开增发（2019 年发行， 用于 收购 NevsunResourcesLtd.100%股权项目）、发行美元可转债等方式进行融资。

1） 紫金矿业上市之后，曾 3 次借助股权融资置换并购对价，但仅有一次成功。2019 年紫金 矿业公开增发募资 78 亿元，用于收购 Nevsun Resources Ltd. 100%股权。2018 年 9 月 紫金矿业首次披露“用现金收购 Nevsun100%的股份”；2018 年 12 月收购完成，交易 对价为 93.6 亿元；2019 年 1 月发布公告“公开增发募集资金总额（含发行费用）将不 超过 80 亿元（含 80 亿元）”，公开增发募集资金到位之后，将置换前期自筹资金，从而 降低财务费用，优化公司财务结构。2019 年 11 月 21 日，紫金发行 23.46 亿 A 股（占 发行后公司总股本的 9.24%），每股发行价为 3.41 元（发行价格对应的市盈率为 28.27 倍），实际募资净额为 78.47 亿元，占总并购对价的 84%。

2） 2 次终止发行案例： 紫金曾在 2015 年拟通过非公开发行方式募资 90 亿元，用于“刚果（金）卡莫阿（Kamoa） 铜矿收购项目（49.5% 权益及 49.5%股东贷款）、巴新波格拉（Porgera）金矿收购项目 （50%权益及 50%股东 贷款）等”，后“由于 2015 年下半年以来市场发生较大变化， 且截至目前本次非公开发行募投项目较大部分投资已完成”，2016 年 4 月公司终止该非 公开发行。但 2016 年 7 月公司重启非公开发行，只不过募资项目发生了改变，主要为 Kolwezi 建设项目等，募资 48 亿元。 2023 年拟发行可转债用于置换并购对价（并购山东海域金矿、苏里南 Rosebel 金矿、沙 坪沟钼矿），拟募资不超过 100 亿元，但至今为止仍未发行。后 2024 年 6 月，公司发行 “20 亿美元年利率 1%可转换公司债券”，用于偿还公司及子公司的境外债务；并且配售 39 亿港元新 H 股配售，约占本次配售完成后公司全部已发行 H 股股本总额的 4. 21%，募资约 38.71 亿港元，将用于海外市场的业务营运及发展(其中包括并购、营运资金及一 般企业用途)。

3） 其他交易方式： 紫金矿业在最新收购 La Arena 金矿时，采用了预售产品流融资和预售权益金融资。比如 在并购条款中提到：“收购对价包括 2.45 亿美元以及二期项目商业化生产后 5,000 万 美元的或有付款和 1.5%黄金净冶炼收益的权益金；同时，泛美白银有权选择以 一般商 业条件包销 La Arena 二期生产的部分铜精矿，年包销总量不超过当年产量扣除根据秘 鲁政府要求在秘鲁市场出售或使用后的 60%，包销产品的销售仅限于加拿大或美国终端 市场。” 并购时公司自筹导致负债率提升，后续借助资本市场力量降低负债率。我们可以明显看到， 2011、2015、2020、2022 年均为公司的并购大年，对应负债率均有显著提升。从公司历史 融资来看，直接融资比例达到 54%（发债券融资、公开增发、IPO 首发、可转债和定向增发）， 间接融资（短期借款和长期借款）的比例为 46%。其中，公司主要通过发债券融资，占比达 到 41%，募资用途主要为“用于偿还即将到期的有息债务及补充营运资金”。

FCX 大金额的并购主要采用“股权+现金”形式。根据彭博，FCX上市之后，并购共发生 13 起，其中以“现金+股票”类型的收购发生 2 起，但金额占比高达 85.69%。以 FCX 并购 Phel ps Dodge 为例，交易对价近 260 亿美元，其中 180 亿美元用于支付“Phelps Dodge 股东每股 88.00 美元的现金”；其余是以股票的形式支付，“0.67 股 FCX 普通股换取每股 Phelps Dodge 股票”，自由港将向菲尔普斯道奇股东交付总计约 1.37 亿股股票，从而使菲尔普斯道奇股东 在完全稀释的基础上拥有合并后公司约 38%的股份。 面对如此巨额的并购资金需求，在收购时，FCX 使用 25 亿美元现金+175 亿债务（115 亿美元的高级信贷借款以及发行 60 亿美元优先票据），并在收购 Phelps Dodge 交易后的一周， 为降低债务，FCX 通过发行普通股和强制可转换优先股募资 56 亿美元。但因 2008 年金属 价格下跌，计提了商誉等资产的减值，资产负债率有所上升。