逆向投资能力因子构建与特质有哪些？

对比逆向投资能力因子与国信金工团队先前构建的其他选基因子的因子表现，我们发现逆向投资能力因子的历史表现稳健，具备一定的跨周期适应性。

1.逆向投资能力因子的构建

前文我们论证了在 A 股市场中情绪 Beta 与资产收益的关系，有国外学者对情绪Beta 与基金业绩的关系进行了研究，也得到了类似结论。Massimo Massa和VijayYadav（2015）在 The Journal of Financial and Quantitative Analysis 上发布的一篇文章中，以美国共同基金为样本，发现低情绪Beta 的基金表现优于高情绪Beta 基金。 在上一章节，我们基于扩展后的 CAPM 模型计算得到基金的情绪Beta。然而简单的 CAPM 模型可能存在局限性，例如无法解释规模效应等市场异象。在本部分，我们进一步拓展研究视角，结合多因子模型框架，对基金的情绪Beta 进行了更为精细化的刻画，进而更好地构建逆向投资能力因子。需要注意的是，在刻画基金的情绪 Beta 时，最直观的方法是用基金的日度收益序列进行回归分析。此外，我们也可以从基金所持有的股票资产入手，将股票维度的情绪 Beta 映射到基金维度。下文我们将从基金持仓和基金收益两个维度出发对逆向投资能力进行刻画。

2.逆向投资能力因子的特质

对于逆向投资能力因子的特质，我们将从与常见选基因子相关性、剥离常见选基因子后因子表现、将因子加入到常见选基因子后是否能提升综合选基因子对基金收益的预测效果、逆向投资能力因子在不同市场环境下的适应性、逆向投资能力因子的风格暴露这几个维度进行讨论。

与常见选基因子的低相关性

国信金工团队一直致力于挖掘有增量信息的选基因子，在团队往期的FOF系列专题中，我们构建了收益类因子、基金规模因子、员工信心因子、机构关注度因子、业绩洞察能力因子、隐形交易能力因子、波段交易能力因子、持仓收益因子以及基金经理观点独立性因子，将这 9 大类选基因子归纳为以下5 个维度： 基于基金的历史业绩：收益类因子。 基于基金特征：基金规模因子、基金内部和外部的认可度（员工信心因子和机构关注度因子）。 基于基金经理能力：业绩洞察能力因子、隐形交易能力因子、波段交易能力因子。 基于基金经理的持仓特征：基金持仓收益因子。 基于基金经理的行为特征：基金经理观点独立性因子。

对比原始综合选基因子和新综合选基因子的因子测试结果。从图26 所展示的分组超额收益对比可以看到：原始综合选基因子多头组（G10 组）季均超额收益为1.31%，在加入逆向投资能力因子后，新综合选基因子多头组（G10 组）季均超额收益为 1.37%；原始综合选基因子空头组（G1 组）季均超额收益为-1.25%，在加入逆向投资能力因子后，新综合选基因子空头组（G1 组）季均超额收益为-1.51%。可见新综合选基因子具有更强的多头和空头组合。

不同市场环境下的适应性

对比逆向投资能力因子与国信金工团队先前构建的其他选基因子的因子表现，我们发现逆向投资能力因子的历史表现稳健，具备一定的跨周期适应性。2023 年之前逆向投资能力因子的 RankIC 均值为-9.99%，RankICIR为-1.24，与其他常见的选基因子（如收益类因子、隐形交易能力因子、持仓收益因子等）均能对基金未来收益产生显著的预测效果。 然而，近几年，许多先前表现优异的因子出现了较大波动和回撤，这一现象可能源于市场有效性的逐步提升，以及在通过学术研究和研究报告广泛传播后因子有效性的减弱。 例如隐形交易能力因子的 RankIC 均值从 2023 年前的10.43%降至2023年后的2.11%，收益类因子的 RankIC 均值从 2023 年前的8.66%降至2023年后的-1.40%，波段交易能力因子的预测方向甚至出现了反转，因子的RankIC均值从2023 年前的 7.06%降至 2023 年后的-1.62%。与此同时，逆向投资能力因子在这几年仍有出色的表现，RankIC 均值高达-11.20%，年化RankICIR为-1.41，表现甚至优于 2023 年之前，展现出在不同市场环境下的强适应性。

逆向投资能力因子的风格暴露

通过前面的分析，我们发现逆向投资能力因子能够对基金未来收益产生显著的预测效果，这种预测效果在不同的市场环境下均能保持很好的适应性。同时该因子与国信金工团队先前构建的 9 大类选基因子的相关性极低。将逆向投资能力因子加入到现有的选基因子体系中，可显著提升综合选基因子的预测效果，带来明显的增量贡献。

整体来看，自 2015 年以来，逆向投资能力因子在大多数Barra风格因子上的暴露分布较为均衡。在 Beta、市值、流动性和杠杆这四个因子上，我们观察到了一定的分组差异。具体而言，逆向投资能力因子取值越低的基金，相较于其他组别的基金，其持仓股票的 Beta 值越低、市值越高、对杠杆风险的敏感性越低，且持仓的股票换手率相对越低。 此外我们将逆向投资能力因子取值最低的一组（G1 组）和逆向投资能力因子取值最高的一组（G5 组）的平均风格暴露，与主动权益基金整体的平均风格暴露进行对比。G1 组和 G5 组基金在不同风格因子上的暴露与主动权益基金整体水平的差异较小，均未在任何一个特定风格因子上表现出过度偏离的情况。G1组基金在 Beta 因子和杠杆因子上的暴露略低于主动权益基金整体水平，G5组基金在 Beta 因子上的暴露略高于主动权益基金整体水平，G5 组基金在ROE因子上的暴露略低于主动权益基金整体水平。

总的来说，这些结果表明逆向投资能力强（即逆向投资能力因子取值低）的基金经理并没有倾向于某一特定的风格。相对来看，其持仓股票Beta 值较低，市值较高，对杠杆风险的敏感性较低，且持仓的股票换手率相对较低。同时与主动权益基金相比，逆向投资能力强的基金经理在不同风格因子上的暴露与主动权益基金整体水平差异较小。