美国经济现状与增长空间如何？

美国 1 季度 GDP 增速环比转负主要在于净出口贡献大幅降低。

1.美国经济失衡的根源——高估的美元与“特里芬悖论”

斯蒂芬·米兰认为，美国当前经济失衡的根源，在于美元作为全球储备资产缺 乏弹性需求而被持续高估。作为储备货币发行国，美国必须通过经常账户赤字 向全球输出美元，由于全球对美元和美国国债的非弹性需求推高了美元汇率， 使得美国出口商品缺乏国际竞争力，最终损害了美国制造业——“特里芬悖 论”。美国在全球 GDP 中的份额由 1960 年代的 40%下降到当前约 26%左右的 水平，这意味着美国需要运行更大的赤字，为全球贸易和储蓄池提供资金。

贸易再平衡：特朗普关税政策的持续倾向及潜在源头

尽管美元作为储备货币削弱了其出口竞争力，但另一方面也赋予美国“金融霸 权”，如用金融制裁实现国家安全目标的能力。因此，尽管特朗普试图降低美 元汇率以提高制造业竞争力，实现其美国工业化的目标，但又重视美元储备货 币地位的价值，想要在不放弃美元霸权的前提下实现美国制造业复兴。特朗普 政府尝试推动的全球贸易体系重组，旨在同时实现两个看似矛盾的目标：美国 再工业化并维持美元储备货币地位。战略上，则需要通过关税促使各国承担更 多美国提供储备资产和安全保护的成本，最终将全球需求重新分配给美国，以 重振美国制造业基础。 特朗普政府在 2018 年贸易摩擦中，部分关税最终由被征税国以牺牲自身购买 力的方式所承担，对美国通胀影响有限，这或许强化了其对于关税政策的偏 好。然而，美国当前面临的贸易格局和经济环境都发生了较大变化，大规模复 制此前的关税成果难度陡增。特朗普 2.0 政府提出的“对等关税”政策，力度 和广度均远超上一轮，也不可避免地导致不确定性大幅增加。

美国财政呈“棘轮效应”——扩张容易收缩难

特朗普政府及财政部长贝森特对财政再平衡同样雄心勃勃，此前曾表示美国将 经历“财政戒断期”。然而，特朗普政府是否能够承受戒断过程中的阵痛和政 治代价，仍有待观察。政策表态与实际执行间往往存在显著差距，特别是当面 临实际经济压力和政治反弹时，政策连续性和执行力度都将面临考验。作为超 主权信用国家，美国近期失去了三大信用评级机构中最后一个 AAA 级评级，中 长期财政改革的紧迫性和复杂性也可见一斑。 1980 年以来，美国政府支出占 GDP 比例从约 10%逐步攀升至当前超过 40%的水 平。同时，政府支出扩张呈现明显的“棘轮效应”——扩张容易收缩难。在历 次经济危机期间，美国政府支出都会快速扩张，而在危机后未能相应收缩，使 得政府规模在每一次危机后都维持在更高水平，2008 年金融危机和 2020 年期 间的大规模财政刺激更是加速了这一趋势。与政府支出扩张相伴的是财政赤字 和债务负担的持续攀升。特别是2000年以后，美国赤字率呈现波动上升态势。 债务利息支出占政府支出的比重也从历史低点显著回升，2024 财年已达约 13.5%，预计在高利率环境下，美债付息成本滞后上升，该比例可能将进一步 攀升。

美国财政刚性支出比例不断上升，可调整空间有限。社会保障、医疗保险等其 他法定福利项目支出占全部支出的近三分之二。同时，国防支出在地缘因素背 景下也难以大幅削减，可供调整的“自由裁量”支出空间有限，任何实质性的 财政紧缩，都将面临巨大的政治阻力。也是为何当初马斯克带领的财政效率部 门（DOGE）从最初宣称的削减赤字2万亿美元改为1万亿美元，而截至到2025 年 2 季度也仅削减不到 2000 亿美元，进度较为缓慢。

财政紧缩往往伴随着显著的经济和政治代价。对于特朗普政府而言，如果财政 紧缩导致经济明显放缓或衰退，不仅会影响中期选举前景，还可能损害其核心 支持者的经济利益。历史数据显示，经济衰退期间美国财政赤字率通常会急剧 攀升，达到 GDP 的 8-10%甚至更高，主要源于自动稳定器机制（如失业救济金 增加、税收收入减少）及为应对衰退而采取的反周期财政刺激。对于致力于降 低赤字率和债务水平的特朗普政府而言，经济衰退将是其尽力避免的情景，因 为将使其财政目标彻底脱轨。

美国家庭财富对股市波动的敏感度空前提高

近期美股的显著调整引发了市场对财富效应可能带来的经济影响的担忧。尽管 传统经济理论认为，家庭不会对资产价格的短期波动做出过度消费调整，但当 前美国经济面临的结构性变化的新环境：股市与家庭财富及消费行为的关联度 或将达到历史新高。 美国家庭金融资产中，股票占比已攀升至 43%（直接持有和通过养老金、共同 基金等间接持有），创下历史新高，较特朗普第一任期初期提升约 5 个百分 点，较 2008 年金融危机前高出近 10 个百分点，也意味着家庭财富对股市波动 的敏感度大幅提高。2020年后，在零利率和大规模财政刺激的双重推动下，美 股出现了较为罕见的快速上涨，这一轮资产价格上涨不仅增加了高净值家庭的 财富，也通过 401K 养老账户和广泛的股票持有扩散至中产阶级，形成了更为 广泛的“财富效应”。 当前，美国家庭消费对股市财富变化的边际消费倾向显著高于历史平均水平。 据哈佛大学经济学家 Gabriel Chodorow-Reich 在 2021 年的一篇论文估计，每 1 美元的股市财富变化可能导致 3-5 美分的消费变化。考虑到当前美国股市总市 值约为 50 万亿美元，即使是 20%的市场调整也可能导致家庭财富减少约 10 万 亿美元，按照上述估算，将直接导致 3000-5000 亿美元的年度消费减少，相当 于美国 GDP 的 1-2%，而这种规模的消费收缩会令将美国经济衰退可能性显著 上升。 如果美国股市调整最终演变为经济衰退，特朗普政府将面临两难选择：要么违 背财政纪律承诺，实施大规模救市和刺激措施；要么坚持紧缩立场，但可能面 临更深度和持久的经济衰退。

2.经济增长：继续放缓但未至于崩塌

基于预期的短期行为不必然反映基本面的实质恶化

美国 1 季度 GDP 增速环比转负主要在于净出口贡献大幅降低——特朗普关税政 策不确定性的影响下，美国进口活动出现了一轮“抢跑式”增长，导致短期内 进口数据大幅攀升，从而拖累了 GDP 增速。但这种基于预期的行为扰动了短期 经济数据，并不必然反映经济基本面的实质性恶化。

关税放缓后，美国衰退风险已明显转弱

随着年中关税风险放缓，以及相关硬指标仍坚挺，美国年内出现衰退风险的概 率仍较低。如果直接从美国国家经济研究局（NBER）所监测的六项关键指标， 包括就业、个人收入、消费支出、工业生产等被广泛视为衰退“晴雨表”的硬 指标，目前均未跌入负值区域，甚至与衰退阈值仍有相当距离。纵观过去几轮 衰退周期，NBER 指标在经济转向前通常会出现明显的预警信号。当前这些指 标的韧性表明，尽管经济增长可能放缓，但距离典型的衰退状态仍有一段距 离。

软、硬指标数据呈现分化态势

尽管硬指标数据仍相对稳健，但一些软指标数据则出现了较明显的回落。如密 歇根大学的消费者信心指数和未来通胀预期数据都出现了大幅变动，并指向 “滞胀”情景，而消费者信心的弱化很可能会对未来消费支出产生抑制作用。 软、硬指标间的分化现象并不罕见，特别是在经济转型期或市场动荡期，消费 者情绪往往比企业活动更容易受到短期因素，例如能源价格波动、地缘政治不 确定性等影响。关键在于后续关税风险能否持续降低乃至消除，否则仍会出现 硬指标向软指标收敛，而非相反。

就业市场维持韧性，但深入观察微观指标已显现结构性转弱

美国就业市场延续放缓态势，但仍保持着一定程度的韧性。当前美国就业市场 供需大致平衡，从近两月的非农就业报告来看，新增就业较为平稳，且失业率 维持在低位，尚未反映出关税的影响。尽管政府裁员导致近期就业市场出现了 一定程度的动荡，私营部门就业增长虽然放缓但仍保持正向扩张，特别是在医 疗保健、专业服务等领域。同时，作为就业市场是否陷入实质性困境的最佳先 行指标——初请失业金人数仍维持在相对稳定的水平。截至最新一周数据，初 请失业金人数保持在 20 万左右的历史低位区间，未见明显上升趋势。 尽管总体就业数据和初请失业金指标仍显示出一定韧性，但深入一些劳动力市 场微观指标，如跳槽工资增速和主动离职率，可以观察到当前就业市场确实已 明显转弱。美国劳动力市场的主动离职率已降至 2%附近，较疫情后高点的 3% 左右明显回落。更为值得关注的是跳槽工资溢价的变化，跳槽员工通常能够获 得显著高于留任员工的工资增长，而这一溢价曾在 2020 年劳动力短缺时期达 到历史高点。然而，当前跳槽员工的工资增速甚至已低于不换工作的员工，一 定程度上反映了当前企业对未来经济前景的谨慎态度，招聘意愿明显减弱，不 再愿意提供高溢价来吸引人才。

企业资本支出计划回落，但实际资本支出仍维持扩张态势

美国企业资本支出作为另一项美国经济增长的关键驱动力，其走向也往往能够 反映对经济前景的预期和信心。在 2024 年美国大选前后，市场曾普遍预期 “特朗普 2.0”将带来大规模减税和监管放松，并曾在短期内推动制造业资本 支出计划明显上行。然而，随着政策细节的不确定性增加，特别是关税政策、 财政政策走向以及可能的监管变化等方面缺乏明确路径，资本支出意愿已经出 现了一定程度的降温。根据最新美国费城制造业调查显示，资本支出计划指数 已由前期高点波动较大，亦能显现出政策不确定性影响下，企业对后续资本开 支的态度趋于谨慎。 而从另一项关键观测指标——非国防资本品订单来看，情况则相对乐观。资本 品新订单数据近期仍保持温和增长，尚未出现明显下滑。同时，耐用品订单总 体表现也相对稳健，可能反映尽管企业对大规模扩张持谨慎态度，但对维持和 更新现有生产能力的必要投资仍在继续，特别是在设备更新和技术升级领域。

就业市场和企业资本支出或有隐忧

综合以上分析来看，美国经济当前比较脆弱的两个领域是就业市场和企业资本 支出： 美国就业市场已结构性转弱。主动离职率下降至2%附近，跳槽工资溢价消失， 都表明劳动力市场正经历实质性降温。就业市场的进一步转弱无疑将对家庭收 入和消费信心形成直接冲击。考虑到消费支出占美国 GDP 近 70%，就业市场的 显著恶化可能引发消费支出的快速收缩，从而触发更广泛领域的经济收缩。 企业资本支出整体动能正在面临减弱风险。资本支出的减弱不仅直接影响当期 GDP 增长，更重要的是会削弱经济的长期增长潜力和生产率提升。特别是在当 前高利率环境下，政策不确定性的延续可能进一步推迟企业的资本支出计划， 从而对经济增长形成拖累。企业对大型扩张性投资的谨慎态度还可能进一步强 化，形成“投资-就业-消费”的负向循环。且企业资本支出往往具有明显的 “羊群效应”— —一旦领先企业开始大规模削减投资，整个行业往往会迅速跟 进，从而加速经济下行。 不仅如此，就业和资本支出之间还存在紧密的互动关系。就业市场的转弱会降 低企业对未来需求的信心，进而抑制资本支出意愿；而资本支出的减少则会进 一步限制就业创造，形成自我强化的负向循环，一旦这种互动机制启动，经济 下行往往会加速并扩散至更多领域。

积极因素可能提供部分缓冲，“软着陆”的窗口正在收窄。相比于历史上的典 型衰退，当前经济的一些积极因素可能提供部分缓冲：劳动力市场结构性短缺 仍存，可能减缓裁员速度；企业资产负债表总体健康，现金储备充足；以及家 庭杠杆率相对适中，降低了系统性金融风险的可能性。然而，以上缓冲因素并 不足以完全消除风险。美国经济实现“软着陆”的窗口正在收窄。下半年，非 农新增就业、初请失业金数据将是需要密切监测的核心指标。