水电商业价值、装机与行情复盘

传统水电装机仍有增长空间，水电企业有望借助水风光一体化基地建设提升总 装机容量，扩展增长空间。

1.水电商业价值：收入中枢稳定，成本逐渐下降

水电项目初始投入大，前期成本主要为资产折旧和贷款利息，随着资产折旧陆 续完毕，成本将相应降低，盈利规模将逐步提升。电站机器设备（折旧年限 20 年以 内）、挡水建筑物（折旧年限 40-60 年）等固定资产折旧到期后，电站折旧费用将逐 渐下降，水电企业价值创造能力将进一步提升。

从收入端来看：（1）上网电量受到装机容量与来水影响。水电装机依然拥有增 量空间；新能源装机有望打造水电企业第二增长曲线。2023 下半年起来水转丰，主 要水库蓄水至历史较高水位，短期内水电利用小时数具备支撑；同时，各流域梯级 电站开发逐渐完备，充分利用大型调节水库的调节能力，以及梯级水库联合调度协 同优势，水能利用率有望持续提高。（2）上网电价分为非市场化电价与市场电价， 非市场化电价短期内较为稳定。部分地区季节性用电高峰期间电力供应依然偏紧， 四川、云南两省市场化电价中枢上行，江苏省市场化电价较标杆电价大幅上浮。

从成本端来看：（1）折旧约占营业总成本的 40%，且电站实际使用寿命或远高 于其折旧年限。挡水建筑折旧年限约 50 年，机器设备折旧年限约 20 年；2023 年前 后三峡电站 9#-26#机组机器设备将陆续折旧到期，逐渐释放利润。（2）财务费用在 营业总成本中约占 20%。水电企业现金流充沛，随着电站建设期贷款逐渐偿还完毕， 企业资产负债率逐步改善；2014 年至今 1 年期 LPR 经历多次下降，水电企业边际债 务成本改善。

2.装机：部分流域水电装机仍有增量，水风光储基地扩展增长空间

传统水电装机仍有增长空间，水电企业有望借助水风光一体化基地建设提升总 装机容量，扩展增长空间。截至 2024 年末，华能水电在建、拟建水电项目 1068.6 万千瓦，十五五、十六五时期有望陆续建成投产，全部投产后将贡献 39.1%水电装机 增量；国投电力在建、拟建水电项目 1153 万千瓦，投产时间主要集中在十六五时期， 全部投产后将贡献 54.0%水电装机增量。 水电企业通过水风光一体化基地建设打造第二成长曲线。2024 年，华能水电新 增新能源装机 177.5 万千瓦，新能源装机容量同比增长 92.0%；国投电力新增风电装 机 70.6 万千瓦，新增光伏装机 192.56 万千瓦，新能源装机容量同比增长 27.2%。截 至 2024 年末，国投电力在建风电项目 179.2 万千瓦，在建光伏项目 651.5 万千瓦。

 水电开发步入后半程，优质大型水电站资产具有稀缺性

我国水电开发已进入后半程。根据 2018 年全国水力资源复查成果，我国水力资 源技术可开发量达 6.87 亿千瓦，年发电量约 3 万亿千瓦时。截至 2024 年末，我国常 规水电装机容量（不含抽水蓄能）3.77 亿千瓦，同比新增 0.06 亿千瓦；已开发水电 装机容量占技术可开发容量的 54.88%，国内水电资源开发进入后半程。《2030 年前 碳达峰行动方案》提出，十四五、十五五期间分别新增水电装机 40GW，据此估算， 2024~2030 年水电装机容量 CAGR 约为 1.76%。

我国十三大水电基地水能资源量占全国水能资源总量的一半以上。原电力工业 部经过数次规划，于 1989 年提出建设金沙江水电基地、雅砻江水电基地、大渡河水 电基地、乌江水电基地、长江上游水电基地等十二大水电基地，随后在 2003 年规划 怒江水电基地，形成第十三大水电基地。截至 2024 年末，全国前三大水电装机省份 分别是：四川（1.02 亿千瓦）、云南（0.84 亿千瓦）和湖北（0.38 亿千瓦）。

长江流域水能资源丰厚，已建成 4 座超大型水电站。我国的河流可划分为内流 河、松辽河流域、海河流域、黄河流域、淮河流域、长江流域、珠江流域、东南诸 河、西南诸河九大流域片。其中长江流域的年径流量最大，且流经青藏高原、横断 山脉、四川盆地、巫山等地势落差较大的地区，水能资源居全国第一。截至 2024 年 末，长江流域已建成三峡（22.5GW）、白鹤滩（16GW）、溪洛渡（13.86GW）、乌东 德（10.2GW）、向家坝（6.4GW）四座超大型水电站，澜沧江流域已建成糯扎渡（5.85GW） 超大型水电站。国内已建成装机容量超过 5GW 的水电站仅有以上 5 座；已建成装机 规模介于 3GW-5GW 的水电站 10 座。

截至 2024 年末，长江电力在运水电装机容量 7179.5 万千瓦，多年平均年发电量 近 3000 亿千瓦时；华能水电在运水电装机容量 2730.58 万千瓦，年发电量约 1100 亿 千瓦时。截至 2025 年 3 月末，雅砻江水电公司（国投电力/川投能源分别持股 52%/48%） 在运水电装机容量 1920 万千瓦，年发电量约 900 亿千瓦时。

澜沧江、雅砻江流域水电装机仍有较大增量空间。2022 年白鹤滩电站建成投产 后，水力发电板块上市公司暂无在建、待建超大型水电项目，大型水电资产具有稀 缺性。截至 2024 年末，华能水电在建澜沧江上游如美电站等水电项目合计 406.6 万 千瓦（2024 年托巴电站 1-3#机组共 105 万千瓦已建成投产），其中 246.6 万千瓦有望 于 2025 年内投产；澜沧江上游古学等项目共 662.0 万千瓦已纳规，处于前期工作阶 段，十五五、十六五时期有望陆续建成投产。国投电力在建水电主要为雅砻江和印 尼水电项目，合计 423 万千瓦，投产时间集中在十五五时期；拟建牙根二级、雅砻 江上游 10 座阶梯电站等数个水电项目装机容量合计 730 万千瓦。川投能源控股在建 水电项目为金沙江中游银江电站，拟于 2025 年投产。截至 2025 年 1 月，华能水电 托巴电站已全部投产，硬梁包电站 5#、6#机组共 30.6 万千瓦已投产。

水风光一体化基地建设提升传统水电企业装机增量空间

水电是优秀的灵活性电源。目前，我国电力电量总体呈现“电量平衡有余，季 节性用电高峰期间电力平衡能力偏紧”的特点。水电相比煤电气电等其他电源，具 有运行灵活、安全可靠的绝对优势。水电站机组开机灵便、迅速，从停机状态到满 负荷运行仅需 1min~2min 时间，其增减负荷的迅速灵敏性有利于满足电网调峰和紧 急事故支援对上网容量的高标准要求。此外，大规模新能源并网影响系统原有功率 供需平衡机制，负荷反调节特性十分明显，导致电网负荷峰谷差进步加大，具有较 大调节库容的水电站可调节出力范围大，可承担电网调峰调频、事故备用、调节新 能源出力波动的重任。

水光互补，提高新能源发电利用率。风、光资源在时空上的随机性、间歇性所 导致的风、光出力的频繁波动，极大地加剧了电网调峰、调频的压力，对电力系统 的安全稳定运行影响较大。充分发挥水电调节速度快、能源可存储等优点，能有效 缓解间歇性能源出力波动给电力系统带来的影响，更好地发挥促消纳、保安全作用。 以西南区域可再生能源开发基地为例，拓展水风光储一体化基地建设，可以充分利 用有效库容调节风光出力波动，成为了风、光等多能互补开发的重要互补能源，这 也是目前解决大规模间歇性能源电力外送的有效途径之一。

“十四五”可再生能源发展规划提出，依托西南水电基地，推进水风光综合基 地开发建设。做好主要流域周边风能、太阳能资源勘查，依托已建成水电、“十四五” 期间新投产水电调节能力和水电外送通道，推进水风光综合基地统筹开发。

华能水电：“十四五”期间拟在澜沧江云南段和上游段规划建设“双千万千瓦” 清洁能源基地。公司主动扩展风电、光伏电力项目业务范围，综合利用自身大中型 水电站库区及周边土地、水面、电站送出通道附近、可实现调节补偿等区域的风电、 光伏资源，因地制宜开展风电、光伏项目建设。截至 2024 年末，公司在运新能源装 机 370.27 万千瓦，同比增加 177.46 万千瓦。 国投电力：清洁能源为主、水火风光并济。截至 2024 年底，公司已投产控股装 机容量 4463.47 万千瓦，其中水电 2130.45 万千瓦、火电 1320.08 万千瓦（含垃圾发 电）、风电 388.85 万千瓦、光伏 577.89 万千瓦；在建装机容量 1477.23 万千瓦，其中 水电 423.00 万千瓦、火电 373.48 万千瓦，风电 179.21 万千瓦、光伏 651.54 万千瓦。 川投能源：参股为主，控股装机较少。截至 2024 年末，川投能源参股雅砻江水 电（48%）、国能大渡河公司（20%）、中核汇能（6.4%）、三峡能源（0.89%）、中广 核风电（1.37%）。2024 年，公司并表资产发电量 58 亿千瓦时，其中水电 55 亿千瓦 时，光伏发电 3 亿千瓦时。

3.行情复盘：穿越周期，强化公用事业属性

水电板块穿越周期，强化公用事业属性。2006-2008 年、2015-2016 年两轮大级 别市场周期中，水电板块都表现出较强的相关性；2017-2018 年水电板块与市场周期 的相关性减弱；2019 年至今的本轮周期中，水电板块穿越市场周期，走出超过四年 的长牛。以 2019 年第一个交易日为基准，截至 2025 年 5 月 30 日，沪深 300 收益率 为 29.32%，水力发电指数收益率为 107.93%，超额收益率 78.61%。

2018 年起（2017 年报发布后）水电行业盈利与分红趋稳，其后多数时间水电行 业股息率与国债到期收益率之间表现出较强的相关性，呈现出“类债券”特征。为 避免不同上市公司年报与分红预案披露时间的差异，假设每年 5 月第一个交易日更 新上一年业绩与分红数据，使用 t 年的分红计算 t+1 年 5 月至 t+2 年 4 月期间的股息 率。2018年5月至2024年4月水电股息率与10年期国债到期收益率息差均值为0.22%。

2024 下半年，水电股息率与国债收益率的息差走阔，水电资产相对价值被低估。 从绝对值来看，2022-2024 年水电股息率均值 2.97%，2025 年 1-4 月均值 2.73%，下 降 24bp；从相对值来看，2025 年 1-4 月水电净息差均值较 2023.5-2024.4 区间均值扩 大 54bp。2025 年 1-4 月，10 年期国债收益率均值较 2024Q4 高点已下降 49bp，水电 股息率仅回落 8bp。 根据水电行业2024年分红预案，行业现金分红总额347.81亿元，再创历史新高， 2025 年 5 月 16 日收盘价对应股息率为 2.88%，净息差进一步走阔。从息差角度来看， 水电资产相对价值被低估，低利率环境下水电作为稳定盈利品种具备配置价值。