汽车分板块基本面表现分析

2024Q4 乘用车出现较大增幅，商用车承压，汽车整体销量同比提升。

1.乘用车：以旧换新政策衔接顺畅，车企之间表现分化

2024Q4 乘用车销量 888 万辆，同/环比+12.6%/+32.5%；2025Q1 乘用车销量 642 万辆，同比+12.9%。从月度数据来看，10-12 月是车市传统旺季，消费需求持续升 温，同时各地以旧换新政策补贴持续加码，叠加各企业终端促销政策，24Q4 乘用车销量 大幅提升。进入 25Q1，一二月乘用车销量实现开门红，同比+0.8%/+36.2%；节后在国 家促消费政策推动下，很多省市出台并逐步落实了相应促消费政策，叠加车展、主机厂厂 补加码等线下活动的全面启动，刺激 3 月销量同比+10.4%。同时出口端，24Q4、25Q1 分别实现乘用车出口 131、118 万辆，同比+5.0%/+6.1%，出口销量高位继续提升。我 们预计，随着 4 月上海车展前后新供给的集中释放，同时以旧换新政策叠加地方补贴延续， 乘用车景气度有望持续。

25Q1 乘用车市表现整体良好，销量提升带动营收业绩增长，板块内不同公司盈利出 现明显分化。我们统计乘用车板块数据（申万乘用车指数成分股），2025Q1 单季度营收 4285 亿元，同比+7.7%，归母净利润 143 亿元，同比+19.2%。我们认为，自主品牌国内 市占率进一步提升，同时出口将从收入和盈利端为乘用车厂商创造新增量，共同促进业绩 向好。而具体分车企看，Q1 表现分化明显：赛力斯去年同期低基数下增速明显，但实际 Q1 由于新车型上市节奏影响，业绩略低于预期；比亚迪增量明显，国内新能源趋势叠加 自身强产品周期，同时海外需求进一步提升，整体业绩增量显著；上汽、长安相对稳定； 长城受制于俄罗斯报废税影响有下滑；广汽受自主和合资拖累，出现单季度亏损。

25Q1 板块毛利率下滑主要受财务口径变更影响，净利率则受规模效应有所提升。 25Q1 乘用车板块毛利率为 15.34%，同比-1.01pct；净利率为 3.34%，同比+0.32pct； ROE 为 1.56%，同比+0.04pct。考虑到部分公司调整财务口径，将质保金成本由销售费用 调整至营业成本，因此对毛利率有所影响。而 25Q1“毛销差”（毛利率-销售费用率）同 比-0.12pct，剔除财务口径变更影响，盈利能力基本维持稳定。 25Q1 板块整体费用率有所下降，汇兑对利润正向贡献。2025Q1 期间费用率为 11.86% ，同比 -1.68pct ； 其 中 销售、管理、 研 发 、 财 务 费 用 率 分 别 为 4.37%/3.12%/5.47%/-1.10%，同比-0.89/-0.03/+0.51/-1.27pct。销售费用率的下降同样受 财务口径变更影响；研发端，随着 2025“智驾平权”趋势，车企不断加大在智能化领域 的研发投资力度以确保竞争力；财务费用率则由于汇兑损益有所波动。

25Q1 经营性现金流净流出为季节性波动，投资性现金流同环比均有收窄。2025Q1， 板块经营性现金净流出 190 亿元，同比流出 213 亿元，赛力斯、长安、广汽、长城等净流 出较为明显。投资性现金流净流出 279 亿元，同比减少流出 124 亿元，行业整体 Capex 有所收窄。

2024 年乘用车公司海外业务进一步扩张。2024 年，乘用车板块海外营收 4505 亿元， 同比+26%；收入占比达到 22%。整车厂海外销量持续增长，乘用车出口同比+21%至 495 万辆。海外业务毛利率不及国内，主要是由于比亚迪、上汽集团国内外业务结构不同 影响，且上汽受到欧洲加征关税影响。而参考长安、广汽等，海外毛利率则明显高于国内。 2025 年，乘用车企业有望进一步拓展海外市场，比亚迪、长城等海外工厂产能有望落地， 进一步强化本土竞争力，带动新增量。

2. 零部件：下游年降+贸易壁垒，进一步强化马太效应

2024Q4 国内汽车产量为 980 万辆，同/环比+8.1%/+29.4%；2025Q1 国内汽车 产量为 756 万辆，同比+14.5%。

受终端产量影响，25Q1 零部件营收业绩表现也有所分化。2024Q4 零部件板块实 现营收 3756 亿元，同比+7.0%，归母净利润 146 亿元，同比+4.4%；2025Q1 实现营收 3379 亿元，同比+6.7%，归母净利润 201 亿元，同比+5.2%。随着近年零部件企业的 持续出海，其经营情况除了受到国内产量影响外，同时也受到了海外整体需求下滑的 影响。而从 25Q1 来看，不同主机厂销量的变化，也导致了其对应供应链业绩的差异 化。其中特斯拉产业链（拓普集团、新泉股份、旭升集团等）、赛力斯产业链（拓普 集团等）、以及海外或合资占比较大的供应商（华域汽车、科博达、岱美股份、贝斯 特、精锻科技等）业绩增速相对较弱；而小米等新势力以及比亚迪供应链相对表现更 强。 我们再次强调《发现变革，理解变革，拥抱变革-2024 年汽车行业投资策略报告》 里提出，零部件马太效应有望加强，领头企业通过业绩证明，在行业竞争加剧下依然 保持了营收和利润的高速增长。我们分析主要原因：1、客户结构更加多元化，可以 抵御单一客户销量扰动、或者价格压力，从而带来营收&利润稳定性；2、全球化进展 迅速，已经加速全球化布局，并且海外收入开始贡献增量；3、随着从本土走向全球 的过程，公司对精益管理、内部效率的综合要求变高，因而在优秀的内控体制下表现 出更稳定的费用率和毛利率，从而抵抗外界因材料、贸易壁垒等各方因素带来的扰动。

25Q1 盈利能力有所下滑，规模效应抵御年降。25Q1 零部件板块毛利率为 18.28%， 同比-0.95pct；净利率为 5.95%，同比-0.08pct；ROE 为 2.08%，同比-0.05pct。而 25Q1 “毛销差”同比-0.57pct，剔除财务口径变更影响后毛利率仍有所下滑。在此背景下，我 们继续强调行业马太效应，只有客户结构多元化、拥有更高议价能力、全球化扩展的零部 件厂商可以更有效抵抗市场竞争以及年降压力。

25Q1 单季度期间费用率整体较为稳定。25Q1 零部件板块合计费用率 11.76%，同 比-0.51pct，销售、管理、研发、财务费用率分别达到 2.24%/5.24%/4.09%/0.20%，同 比-0.38/+0.27/-0.03/-0.36pct，零部件厂商积极推进海外市场开拓和产品升级，导致管 理费用增长；财务费用端，汇兑收益对业绩有正向贡献。

25Q1 板块经营性现金流同比有所流出，投资性现金流有所加大。25Q1 零部件板块 经营活动净现金流入 40 亿元，同比减少 53 亿元，预计与年降谈判及回款节奏有关；投资 性现金流净流出 332 亿元，同比增加流出 67 亿元，随着贸易摩擦风险的提升，零部件企 业产能出海节奏加快，因此 Capex 有所提升。

零部件行业海外业务扩张，模式转变。2024 年，零部件板块重点公司海外营收 1393 亿元，同比+4%；收入占比达到 31%，与 2023 年相比-1pct；海外毛利率为 16%，相比 国内毛利率低 3pct。当前，随着国际贸易壁垒的提升，零部件企业海外业务模式将逐步由 传统国内制造出口，转为跟随下游头部客户产能出海，通过自建工厂或投资并购等方式持 续推进全球化布局，在欧盟、北美、东南亚等汽车产业集群地加速布局。

3. 新能源：销量持续增长，业绩增势亮眼

24Q4 新能源汽车销量 448 万辆，同比+41.5%，渗透率 45.5%；25Q1 新能源汽车销 量 304 万辆，同比+46.0%，渗透率 40.8%。新能源是当前汽车行业的绝对发展趋势，受 益于自主品牌持续推进富有市场竞争力的新品上市，新能源市场增长动力强劲，渗透率稳 步上升。24Q4/25Q1 实现新能源销量 448/304 万辆，同比+41.5%/+46.0%，渗透率 45.5%/40.8%，新能源销量同比仍保持高增长，25Q1 环比下滑则是季节性因素。截至 2025 年 3 月，新能源车单月销量为 122.1 万辆，渗透率达 41.9%。

新能源车营收、利润增势显著，比亚迪、赛力斯、小鹏、零跑表现亮眼。我们选取比 亚迪、赛力斯、北汽蓝谷、小鹏、零跑作为新能源整车板块标的。2025Q1 新能源整车收 入为 2191.1 亿元，同比+34.4%；归母净利润为 81.55 亿元，同比+486.0%。新能源销量 的持续火爆直观反映在板块营收中，而比亚迪作为新能源板块“领头羊”，其业绩增长带 动了板块业绩快速提升，25Q1 营收和净利润分别同比+36%/+100%；赛力斯受 M7 等车 型销量影响 25Q1 营收同比-28%，但凭借销量结构变化（M9 销量与占比提升），净利润 同比+241%；小鹏、零跑强新品周期下，25Q1 营收分别同比+141%/+187%，规模效应 叠加内部降本下业绩均有明显扭亏。

4.客车：需求基本稳定，业绩继续增长

24Q4 客车销量 15.0 万辆，同比+3.0%；25Q1 客车销量 12.5 万辆，同比+0.8%。 近年来客车整体销量较为稳定。分月度看，2025 年 1 月至 3 月客车销量分别为 3.8/3.4 /5.3 万辆，同比+7.1%/-4.2%/-0.1%。

海内外需求释放带动结构变化，推动客车板块营收归母同比继续增长。国内客车 在海外产品竞争力不断提升，推动了海外销量的快速增长。同时，出口车型单价、盈 利能力相对国内更强，销量结构的变化拉动了板块归母净利润同比增长，最终客车板 块 24Q4/25Q1 实现营业收入 247.8/140.5 亿元，同比+54.9%/+9.7%；归母净利 润 17.2/8.1 亿元，同比+285.1%/+23.0%。

25Q1 客车板块控费能力提升，带动净利率同比有所改善。2025Q1 客车板块毛利 率为 14.85%，同比-3.90pct，“毛销差”11.06%，同比-1.39pct，毛利率有所承压。费 用率方面，25Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为 3.79%/2.68%/3.95%/-0.18%， 同比-2.51pct/-0.34pct/-0.02pct/+0.08pct，不考虑口径变动对销售费用率的影响，管 理与研发费用也有所降低，叠加宇通客车减值冲回的正向影响，带动净利率和 ROE 实现 同比上涨，分别达到 5.76%、3.43%。

2025Q1 客车板块经营性现金流净流入大幅增长，现金流水平整体改善。2025Q1 客 车板块经营性现金流净流入 17.3 亿元，净额同比流出 17.7 亿元。25Q1 投资性现金流净 流出 36.9 亿元，净额同比流入 6.7 亿元。