避险资产底层逻辑、场景归类、特征及未来演绎分析

本轮关税博弈最终会出现“差别化”和“阶梯化”税率设计。

1.避险资产的底层逻辑

避险资产是指其他资产大幅波动时，内在价值依然可以保持稳定。避险资产具有两大基本特征，一是抗 跌，二是高信用。 特征一，抗跌。所有资产价格普跌过程中，避险资产需要跌的更少。所谓避险，就是尽量减少亏损。 特征二，高信用。只有高信用才能够具备高流动性，才能够在其他大部分资产折价过程中保持显现出稳定 的定价优势。这也是避险资产价值“抗跌”的来源。 适宜的避险资产配置，能在资产组合中降低系统性风险，提高回报稳定性，降低组合波动率。 避险资产具有低波动低收益率特征。抗跌和高信用的本质特征决定的。 避险资产与其他风险资产的相关性较低。避险资产独有特征是在极端情况下，避险资产和其他资产及其资 产组合之间存在负相关性。正常时期避险资产和其他资产或资产组合之间相关性也较弱。

2.避险资产的场景归类

广义避险资产涵盖五类：黄金、货币、债券、权益中的防御板块（红利）、大宗商品。这五类资产并不完 全正相关，说明不同场景下最占优的避险资产有所不同。 风险场景大致有三层，三类场景中不同类型避险资产表现有所不同。 风险场景的第一层是，经济衰退风险（通缩场景，需求下行+流动性宽松）。 对应的经济场景较为常见，通常是针对经济周期性衰退风险。需求端引发的危机，类似典型的金融危机和 经济危机，往往伴随货币宽松以及低通胀格局（经济衰退）。受益于货币宽松的避险资产最占优，而需求下行 期间商品价格下行，大宗表现逊于其他资产。 风险场景的第二层是，政治秩序冲突（滞胀场景，需求下行+供给约束）。

对应的经济场景通常是供应链碎片和通胀走高。这种情境下，货币收紧，大宗价格高涨。所以流动性敏感 的避险资产表现最弱，价格上行较快的大宗是最占优资产。 风险场景的第三层是，金融秩序重构。 对应的经济场景比较罕见，增长周期放缓的同时，主导国家的信用货币流动性相对偏紧，货币信任危机加 剧。此时流动性敏感的债券等避险资产无法受益于货币宽松而有更好表现，大宗因为需求下行同样表现较弱， 此时具有货币属性的黄金或是最优避险资产。 厘清避险资产的三种情景之后，我们回溯历史不同情境，复盘三种情景下的避险资产表现。

3.避险资产的特征总结及未来演绎

（一）没有绝对的避险资产，只有相对的避险属性

避险第一类场景，典型通缩场景（货币宽松+需求下行）。 ①一般规律：避险资产排序中债最优，货币和黄金属于其中，大宗最弱。 ②结构性规律之一：通缩过程中哪国货币宽松幅度大，债券相对收益更好；货币相反就相对弱。例如 2001 年 日本通缩更严重，货币宽松幅度更大，日债显著更优；日元相对跑输。2008 年美国是全球金融危机始作俑 者，美国货币宽松幅度大，美债相对占优，美元相对跑输。 ③结构性规律之二：通缩过程中能够映射增长潜力的资产表现不会太差，相反通缩源头相关资产表现较弱。例 如 2001 年互联网泡沫加大日本通缩压力，日股、日元表现弱。2001 年美国地产潜在动能强劲，当时美国 RETIS 表现最优。相反，2008 年全球金融危机始发于美国次贷危机，故而在 2008~2009 年那一轮通缩过程中美 国 REITS 表现最差。

避险第二类场景，典型滞胀场景（货币收紧+需求下行+供给收缩）。 ② 一般规律：避险资产排序中大宗和黄金最优，货币其次，债最弱。 ②结构性规律之一：滞胀过程中不同国家底层发展潜力不同。发展潜力较强国家，货币可以表现更为强势。例如 1973~1974 年日本，正处于蓬勃发展期，故而当时的日元明显优于英镑和美元。而在 2022 年，美国因为财 政扩张和科技资本开支作用，美国经济“一枝独秀”，美元也显著好于其他货币。

避险第三类场景，全球金融秩序重塑（货币两难+需求下行）。 黄金最优，债其次，大宗及当时的世界货币表现偏弱。 ①一般规律：避险资产排序中黄金最优，大宗和世界货币表现最弱。 ②结构性规律之一：金融秩序重构时期，黄金是最具确定性的资产。与此同时，当时作为金融秩序锚的世界货 币表现最弱。而金融秩序重构过程中，全球需求遭到抑制，大宗表现孱弱。 ②结构性规律之二：金融秩序重构时期，世界货币之外的一类货币，被视为对世界货币的取代，往往有不错表 现。例如 1929~1930 年代英镑贬值，美元相对英镑升值。1961 年美元危机下，日元相对美元升值。

（二）贸易战情境演绎下的避险资产轮动

本轮贸易战不同于二战以来任何一次贸易博弈，因为本轮贸易战是一次全面贸易和金融秩序重构的过程。 并且随着时间演绎，贸易战对全球经济和金融的影响也不同。顺应避险资产投资框架，我们在不同阶段可以探 寻不同类型避险资产。 情景一，关税博弈初期，市场定价美国滞胀、非美通缩，且美元信用受到挑战。 关税博弈初期，市场预期美国“滞胀”，即美国进口产品减少，但价格上行。此时的价格上行主要落在美 国普通消费品，而非大宗油气价格上涨。所谓非美国家“通缩”，是指非美国家对美国出口下行，全球生产制 造收缩，全球上游大宗价格下滑。 因此次关税博弈始于美国单方面发起关税冲击，美元信用受到挑战。而受困于“滞胀”预期，美国无法及 时开展货币宽松。黄金表现最优，大宗和美元（世界货币）表现最差。 情景二，关税博弈进入深水区，市场定价全球关税秩序重构，全球金融市场波动。 关税博弈进入到深水区，因为世界生产联动强于历史任何时期，所以真实的关税加征幅度反而不如贸易博 弈初期那般预期强烈。 但这并不意味着关税就此停滞。

本轮关税博弈最终会出现“差别化”和“阶梯化”税率设计。所谓“差别化”是指美国对不同国家实施不同税率，所谓“阶梯化”是指美国对中国不同产品实施不同税率。 关税博弈进入到深水区，市场开始定价抢出口之后的全球真实需求。不仅如此，关税博弈进入到深水区， 全球政治和金融博弈程度同步加强，金融避险逻辑再度升温。届时黄金依然是不错的避险资产选择。若届时有 国家实施货币宽松应对需求下行，那么这些国家的债券也会是较好的避险资产。 情景三，关税博弈结束之后，按照历史经验推演全球或将进入一轮衰退。 尽管在博弈过程中，不同国家的通胀或有不同表现。不同国家应对关税的政策及衍生影响也不同。但关税 博弈最终带来的效果一定是全球需求下行。 等到通胀中枢稳定，关税博弈过程中的不确定性消退，最终全球或将定价一轮衰退。在这一过程中，最具 确定性的避险资产或是债券。