全球被动化进程下主动权益逆袭案例经验总结

以美国、日本、欧洲整体、澳大利亚为代表的发达市场，主动型基金战胜各国指数的比例，不难发现整体结论是“难跑赢”。

1.美国长期被动化进程下的主动权益逆袭规律

美国长期被动化进程主要由开放式基金(Open ended fund）被动化贡献。截至2024 年 12 月末，美国市场非货币公募基金（含开放式基金1 及ETF）中，开放式基金合计规模 20.24 万亿美元，ETF 合计规模 10.31 万亿美元。其中，开放式基金中约 67%规模为主动管理型产品，33%为被动管理型产品；ETF 中约92%规模为被动管理型 ETF，主动管理型 ETF 规模占比仅8%。参考当前中国的情况，主动管理型 ETF 即指增产品由于在美国被动化进程中的占比相对较低，因此同样不纳入讨论范围内。考虑到晨星对于开放式基金的拆解统计仅到管理方式并未穿透资产类别(股、债、混),因此我们基于晨星全球广义资产群组标签对具体的开放式主被动股基进行统计，并尝试给出主动产品市占率提升的玩家及其对应的“强者更强”或“后来居上”的相关经验。

被动化进程伴随头部主动权益玩家集中度抬升，头部企业实现强者恒强。我们基于规模占比进行资管机构主动权益市占率测算，具体而言，2014 年起top1、top5、top10 市占率均有提升，其中 top1 由 13.5%左右上升至18%以上；CR5 从40%上升至50%，CR10从55%上升至65%。从2013年和2024年对应的市占率对比看AmericanFunds(资本集团子公司)、Fidelity、Vanguard、T.Rowe Price 分列前四的格局并未出现变化，从整体市占率及排名情况看，四巨头相对稳定，其中Americanfunds、Fidelity 近年来在市占率上进一步出现增量变化。

部分综合性资管机构实现逆袭，较为典型的案例包括JPMorgan 资管、GoldmanSachs 资管，其中，JPMorgan 资管在主动权益市占率上的排名从千禧年初的20名附近，提升到当前的第六名；Goldman Sachs 资管在主动权益市占率上的排名从 40 开外快速提升至前 20。MFS Investment Management 在市占率方面从金融危机时期的 15 名附近快速提升至 top7；Bridge Builder 尽管起步更晚，但近10年快速发展，当前市占率接近 2%，排名从 80 开外快速逆袭至前20。

头部机构“强者恒强”有哪些经验参考：1)依赖大盘成长/大盘混合型拳头产品上规模。不论是 American Funds 还是 Fidelity，共性特征都在于top3产品均为大盘成长/大盘混合型产品，能够贡献相对稳健的收益，同时拥有较好的风险收益比；2)全部产品业绩有支撑。雨露均沾的视角下，头部机构全部产品整体收益情况在市场上略占优，形成积极的品牌效应，并不断自我强化。AmericanFunds全部产品中位数口径下近 10 年综合年化收益率为 8.42%，高于美国全部主动股基的 7.87%；Fidelity 全部产品中位数口径下近 10 年综合年化收益率为9.69%，相对全部主动股基跑赢 1.82pct；3)头部产品更容易战胜全市场同类产品收益率中枢。同样以 American Funds 和 Fidelity 规模 Top3 产品作为研究对象，不难发现，American Funds Growth Fund、American Funds Washington Mutual、AmericanFunds Invmt Co 近 10 年综合年化收益率分别为 13.7%、11.4%、11.8%，均显著高于全市场整体水平；类似地，剔除 2018 年发行的Strategic Advisors FidelityUS TtlStk 后，Fidelity 当前规模排名 top3 的产品近10 年年化收益率分别为15.3%、13.0、18.1%，相对全部主动股基的整体表现优势更加显著，进一步稳固了自身的市场份额和第二的排名。

我们选取 JPMorgan 资管、Goldman Sachs 资管、MFS 和Bridge 作为研究样本，尝试归纳近 10 年新兴成长逆袭者后来居上的核心逻辑。中型机构快速逆袭的原因 1:全部样本视角下，该资管机构相对全市场整体水平不跑输。JPM、Goldman Sachs、MFS 全部的主动股基最近10 年年化综合收益率分别达到 8.7%、8.4%、8.5%，均高于全部样本整体水平0.5pct 以上，对于全部产品在 2015 年以后上市的 Bridge Builder，2016-2024 年主动产品年度业绩中位数累乘后的综合收益率高于 10%，较美国全部主动股基同口径数据超额达到1.4pct。

中型机构快速逆袭的原因 2:拳头产品的主动流入。以2015 年以来快速上规模，市占率上行的 Bridge Builder 为例，当前超过150 亿美元的三个产品均在2016-2019 年剔除业绩因素后规模快速上行，产品本身更优秀的持有体验获得投资者青睐。相似地，Goldman Sachs、JPMorgan 当前资管规模最大的产品，分别有过连续 8 年剔除业绩因素后净流入，或是单年度剔除业绩因素后净流入超过200亿的情况。

2.欧洲长期被动化进程下的主动权益逆袭规律

不同于美国在被动化进程伴随头部主动权益玩家集中度抬升，欧洲在被动化过程中主动权益分散化趋势明显。从大趋势上看，主动权益市占率前10 的机构市占率之和从 2000 年的 64%+一路下降至 2024 年的 26%。2005 年以前，受制于欧洲本土主动权益管理机构不成熟，头部企业在规模上的市占率往往能达到5%甚至10%，而到了 2020 年后，欧洲头部主动权益资管机构的市占率长期在4%甚至更低。

分散化过程中同样能够看到相对优秀的头部企业在近10 年进一步扩大优势(如BlackRock、JPMorgan 等)，市占率快速逆袭的玩家则包括Nordea、RoyalLondon、Union Investment、Deka，上述四家公司在近 10 年实现了自身主动产品市场份额的快速抬升。从主动权益前 15 的变迁过程看，部分大型资管机构在欧洲维持了相对稳定的排名，如 Fidelity、BlackRock、UBS、Amundi、Swedbank 等，也有部分公司在被动化进程中优势放缓，如 Invesco、abrdn 等，其中Invesco 千禧年前后在欧洲市场主动产品市占率一度达到 8%+，但近年来下滑至不足0.8%；abrdn2012 年一度以 4.1%的市占率在欧洲排名 top2，但截至2024 年其排名已滑落至30开外。相应地，我们也看到了一部分逆袭玩家，这部分玩家可以划分成两类，一类是像 Nordea、Royal London 这样快速稳定逆袭，排名创新高的机构；另一类则是在 08 年金融危机前一度有过主动权益排名的辉煌，但由于产品本身和市场竞争等一系列因素导致其排名有所滑落，但在近年来再次实现快速提升，这样的代表性机构包括 Deka、Union Investment。

头部机构的经验参考，重点关注 BlackRock。基于MorningStar DomicileList分类，BlackRock 在欧洲主动股基规模上的成功主要依赖于EAA Fund(EuropeanAsia Equity Fund)中 ESG 产品规模相对较大，与此同时全球科技、全球医疗健康类产品同样具有一定的规模暴露。整体看，BlackRock 欧洲产品中规模靠前的大多是偏大盘的混合型产品，如 Black ACS UK ESG Insights、1895WereldMultifactor Adndelen 等......同时部分在欧洲注册成立的产品对美股市场具有一定的仓位暴露，考虑到美股长期持股体验上的优势，同样可以吸引投资者。

贝莱德欧洲的优质拳头产品长期收益表现较好，利于对欧洲投资者用户心智的占领，同时对近年来发行主动 ESG 产品也有一定帮助。从贝莱德当前规模较大的欧洲产品看，BGF World Tech、BGF continental Eurp Flex 历史最为悠久，前者2015 年来年化收益超过 18.4%，后者年化收益达到9.6%。前者仅在2022年回撤幅度较大，但在 2019-2020 年实现了翻倍以上的增长；后者整体风险收益情况更稳定，2015 年以来全部 EAA 产品业绩中位数超 12%的牛市环境中，都能够起到放大收益的目标。上述两个老牌拳头产品，剔除业绩因素后的主动赎回同样不明显，BGF continental Eurp Flex 仅在 2022 年赎回超过20 亿欧元，其余年份表现稳健。

逆袭机构的成功经验 1：大盘混合型产品作为基本盘、高股息策略底仓突围。从上文中的 Nordea、Royal London、Deka、Union Investment 四个机构出发，不难发现它们大规模产品大多聚焦在全球/欧洲的大盘混合风格上，如NordeaGlobalRes Enh、Royal London Global Equity Diversified;UniGlobal Vorsorge、UniGlobal、UniFavorit Aktien 等；此外 Deka 规模最大的两个拳头产品一个是以大盘混合风格为基本盘，自下而上筛选优质企业Deka Global Champion；另一个是基于现金流和股息率筛选的 Deka Dividend Strategies CF。

从规模表现上看，Deka 的上述两个重点产品在过去10 年依靠自身稳定的业绩表现逐步被投资者挖掘，快速带动公司在欧洲主动权益领域的版图扩张。DekaDividend Strategies 在过去 10 年中每年剔除业绩增长后的资金净流入均大于8.5 亿欧元；Deka Global Champion 过去 5 年剔除业绩后的资金净流入近60亿欧元。业绩上看高股息产品年度最佳收益为 24.6%，最大年度回撤为8%；全球冠军策略近 10 年中有 4 年获得超过 24%的收益，最大年度回撤仅为17.9%，两个产品均依赖长期业绩说话。

逆袭机构的成功经验 2：牛市环境中尽可能抓住机遇扩大规模。以Nordea当前规模最大的三个产品为例： Nordea Global Res Enh 在2019、2021、2023、2024等欧洲主动股基有较好收益的年份中显著跑赢，尽管2022 年遭遇较大的业绩回撤，剔除业绩因素后仍旧实现规模上的正增长。另一个2018 年设立的产品NordeaHållbarhetsfond Akt Gbl A Avk EUR 的成功经验同样类似，产品规模从不足1亿欧元到 70 亿+欧元的核心经验在于，2019-2021 年持续跑赢，同时2022年展现出了强于全部产品中枢水平的抗回撤能力，因此近两年剔除业绩因素后仍获得大量资金青睐。

逆袭机构的成功经验 3：无惧短期规模波动，及时调整策略，用长期业绩扳回短期规模回撤。Union Investment 当前规模最大的三个产品分别为UniGlobalVorsorge、UniGlobal 和 UniFavorit Aktien，上述三个产品中，UniGlobalVorsorge 在 2020 年并未展现出强业绩弹性，短期内赎回超过20 亿欧元，但在随后的一年里，跑出了超过 40%的业绩表现，亦实现了规模层面的快速复苏。UniGlobal主要的规模危机出现在2015和2018年，但由于产品近10年内除了2017年以外，其余年份的业绩均强于欧洲主动权益产品的整体水平，因此在2019年起同样实现了快速的规模扩张。

3.澳大利亚长期被动化进程下的主动权益逆袭规律

不同于美国在被动化进程伴随头部主动权益玩家集中度抬升，澳大利亚在被动化过程中主动权益的变化情况和上一章节中的欧洲更为相似——即分散化趋势明显。从大趋势上看，主动权益市占率前 10 的机构市占率之和从2000 年的80%+一路下降至 2024 年的 44%；市占率前 5 机构的份额和从2000 年的接近60%一路下降至 28%。TOP3 机构的市占率在 2008 年之前均能达到10%以上，但在2008年之后逐级下降，近 3 年 top1 份额大约在 7-10%浮动，top2、top3 的份额大约在6%附近。 当前澳大利亚主动权益 Top15 机构包括 Mercer、Colonial First State、Perpetual、Macquarie、Insignia Financial、Pendal、Franklin Templeton、Magellan Group、First Sentier Investors、New York Life、Ironbark、FidelityInternational、Schroders、L1 Capital、Capital Group。

两个准头部案例(Macquarie、Pendal)近 5 年份额扩张的原因1：本土大盘成长/全球大盘成长上规模。以 Macquarie 和 Pendal 当前规模排名top15 的产品进行分析，澳洲的主动股基规模普遍偏小，前者 7 亿以上澳元的产品架构为4 个大盘混合型产品和一个全球跨区域比较的 Currency Hedge 产品；后者5 亿以上澳元的产品均为大盘混合型产品。Pendal、Macquarie、Perpetual、Colonial FirstState等机构的共性特征在于，小盘成长类或小盘混合型产品容易出现规模瓶颈，Colonial First State 最大的小盘成长产品规模仅为2.14 亿澳元，Perpetual的两个小盘产品规模分别为 6.4、6.3 亿澳元。

两个准头部案例(Macquarie、Pendal)近 5 年份额扩张的原因2：整体业绩稳定性相对强，没有显著跑输的年份，且大规模产品的业绩相对稳定。近10 年Pendal所有主动产品的业绩中位数综合年化收益为 8.17%，高于澳洲全部股基的8.14%，其中在回撤明显的 2022 年，跑赢全部主动股基 3 个点；Macquarie 全部产品业绩中位数综合年化收益为 9.4%，跑赢澳洲全部主动股基中枢水平1pct 以上。

具体到规模占比较高的产品看，Macquarie 规模 top3 的产品近10 年年化收益分别为 9.8%、13%、9.8%，三个产品各有特色，IPF Global Franchise 善于在牛市或结构性牛市期间获取超额，Macquarie Australian Enhanced Plus 则拥有极强的抗回撤能力，近 10 年内的年度最大回撤仅为 3.2%。

逆袭案例的成功经验之 1：Magellan Group 依赖 Currency Hedged 产品和全球基础设施策略(Global Infrastructure Strategy)快速上规模。Magellan(马格伦金融集团)作为一家 1996 年成立的金融服务公司，在投资策略上与其他资管机构存在较大区别，大的策略方向包括全球股票策略、全球基础设施策略和ESG策略。其中全球基础设施策略包括两类，一类是核心策略，有70-100 个核心标的持仓构成；另一类是优选策略,持仓标的数量控制在 20 个，在严格限制的基础股票池内选择偏价值的票。基于自身基准对比，该策略仅在2016 和2022 年跑输基准，其余年份大幅跑赢基准，创造了较好的投资体验。

逆袭案例的成功经验之 2：Mercer 在存在规模瓶颈的策略上具备先发优势(如全球中小盘)。从全球中小盘产品的发售进程看，Mercer 的Global Small Companies产品于 2004 年成立，成立时间早于其他头部大厂的对应产品。横向对比成立时间更早的小盘产品(如 Lazard Global Small Cap、Yarra Global Small Companies)，Mercer 在当时的市场规模、市占率排名都更靠前。对于小盘成长这样存在规模瓶颈的产品，Mercer 捕捉了市场需求痛点创造先发优势。

逆袭案例的成功经验之 3：New York Life、L1 Capital 以相对头部机构更好的业绩中枢水平后来居上。L1 Capital 规模最大的股基产品为多空策略，在2015年取得了超过 60%的收益，2015-2016 年的业绩持续验证也让产品在2017年迎来规模爆发。从整体业绩中枢上看，L1 Capital 和 New York Life 这两家后来居上的逆袭者，近 10 年的整体业绩表现好于以 Macquarie、Prepetual 为代表的中大型头部机构。

4.日本长期被动化进程下的主动权益逆袭规律

日本在全球被动化进程下的主动权益规模同样呈现线性上升的趋势，头部机构集中度小幅降低。除了 2022 年外，近 5 年每年的主动权益基金规模增速都在12%以上，五年复合 CAGR 达到 14.8%。从集中度上看，头部机构市占率集中度小幅降低，其中规模前 10 机构市占率总和在 2013 年约为 80%，到了2024 年为69%；CR5市占率总和在 2013 年为 56%，这一比例在 2024 年末降至42.7%。但是从集中度的溃缩幅度上看，显著好于欧洲和澳洲。 日本政府从 2001 年就采取措施鼓励民众将个人金融资产由储蓄转向投资，但效果甚微。20 多年来，现金以及储蓄在个人金融资产中所占比依然接近5 成。2024年初，日本改革了 NISA 制度，旨在提高个人投资者投资股票的便利性。具体有三点改变：1. 免税投资限额扩大至 1,800 万日元；2.免税持有期限无限制；3.积累投资限额和成长投资限额可以同时使用。但从实际效果看，这一举措并没能很好地改变日本被动化的浪潮，2024 年上半年日本个人投资者通过NISA 账户累计的投资额中仅有 44%流入日本市场。另一个在后文中提到的，日本主动权益中后来居上的逆袭案例，是因为其在日本注册的投资外国的主动产品快速上规模，同样也能佐证本土投资者对日股投资的信心不足，这是日本主动化逆袭案例分析和欧洲、澳洲最大的不同点。

日本主动权益 top15 机构既有本土特色，也有善于念经的“洋和尚”。2014年以前日股 10 年长牛开启之际，日本主动权益市占率前五中，除了Fidelity以外其余均为日本本土资管机构，如野村(Nomura)、大和(Daiwa)等。到了2024年如美国资管机构 Alliance Bernstein 依赖在日本发售的投资于美国或全球的主动权益产品,市场份额快速上升至 top1。 而诸如高盛、资本集团、普信等有更多投资于全球的 Currency Hedged 主动权益产品的机构，也在过去10 年实现了市场份额和市占率排名的提升。

从市占率和排名变化上看，Nomura 和 Daiwa 是日本本土表现更优秀的常胜将军型资管机构。Nomura 在 2020 年以前市占率排名一直位于第一，2021 年以来也基本稳居前 5；Daiwa 则长期在 2-3 名范围内波动，诚然这两个企业的市占率在日本产品暴露度相对 Alliance Bernstein 的情况下有一定收缩。AM One 在市占率上的收缩幅度小于 Nomura 和 Daiwa，与此同时在排名上也一度攀升至第一。AllianceBernstein 是为数不多实现市占率和排名快速逆袭的机构。

逆袭经验 1：发行更顺应本土投资者风格的产品。从日本资管机构(含海外合资资管机构日本分公司)发行的产品看，Alliance Bernstein、AM One、Nomura还有Daiwa 这四个日本主动权益规模巨头发行的产品并不全是投资日本的产品，例如Alliance Bernstein 当前规模可得的产品中，top20 均不是投资日本的产品，公司发行了 Japan Growth fund 和 Japan Val Eq Mother 但基于公开数据规模不可得；Nomura 和 Daiwa 相对来说在产品线维度的“去日化”现象更轻一些，top20的产品有 1/4 以上是投资于日本本土的产品。

分子端和风险偏好维度我们都能对产品线“去日化”现象带来的机构逆袭找到依据。1）分子端，受日元汇率影响，日股盈利波动性大。由于90 年代后日本企业开始积极出海，当前日本上市公司的营收 7 成来自于海外。因此，日股走势受益于日元贬值，而受损于日元升值。过去半个世纪的宏观数据显示，每次美国衰退前后、日本都会被带入衰退。从日股的表现看，美国衰退期间，日股表现几乎均为下跌。2）风险偏好维度：日股相对美股在风险收益角度不占优。尽管日股本身有自己的独立故事（走出通缩、日特估改革、地缘政治导致海外投资者资金切换等），但由于日股本身的表现与日本国内宏观经济的相关性低，而与美国乃至全球宏观经济、以及日元汇率的相关性较高，投资日股更像是投资“高波版”的美股。

逆袭经验 2：如果仅考虑投资于日本的本土产品，风格是关键（如Daiwa的小盘产品）。考虑到全球范围内非日本产品对日本资管机构市占率的排名和变化情况有较大的扰动，因此我们筛选了仅投资日本产品的口径，基于此进行“日本机构&日本产品”的市占率测算，从测算结果上看，两个典型的逆袭案例分别是Daiwa和 Sumitomo Mitsui FG。Nomura 在近 5 年以前的排名情况高于Daiwa 和SumitomoMitsui FG，但稳定性欠佳，Fidelity 在投资日本主动产品的规模上一度跃升至榜首，但 2010 年以来整体呈现下滑趋势。

从 Daiwa 和 Nomura、Fidelity 的日本产品线对比上看，Daiwa 规模最大的产品Japan Equity Select 是一个风格偏中小盘的产品，相比之下Fidelity、Nomura自身规模最大的中小盘产品整体规模都不到 Daiwa 对应产品的十分之一。

具体到收益表现上看，Daiwa 资管的中小盘产品因其稳定的业绩表现，不断获得除业绩贡献外的资金净流入以实现规模扩张。基于晨星的日本中小盘价值策略分类，剔除纯正的高股息产品后，我们将当前规模排名top5 的产品进行业绩比较，不难发现 Daiwa FW Japan Equity Select 近五年年化收益为13.19%，在这五个产品中领先。而在上述产品普遍发生回撤的 2018 年，除了Daiwa 的产品外，其余4 个产品回撤均超过 20%，Daiwa 的产品凭借更好的抗回撤能力在2018 和2019年获得了额外的规模增长。

逆袭经验 3：本土产品整体业绩更好的公司更能够抢占市占率。我们还是以投资本土产品的规模 Top4 机构(Daiwa、Sumitomo Mitsui FG、Nomura 和Fidelity)作为研究对象，不难发现从近五年的表现看，Daiwa 和Sumitomo 这两个后来居上的逆袭者，近五年年化收益上分别达到 12.2%、11.7%，显著高于Nomura的10.9%和 Fidelity 的 9.6%；而从近 10 年的年化收益上看，Daiwa 同样略高于Nomura和 Fidelity。其中 22-24 年 Daiwa 和 Sumitomo 在日本产品线上的业绩优势更加显著。