如何理解险资举牌？

举牌并非意味着长期股权投资。

险资举牌并不意味着将股票投资计入长期股权投资，我们根据举牌意图将险资举牌分为“集 中持股式”和“长股投式”两类，根据我们的统计，2015 年来的举牌以“集中持股式”为 多数。近 10 年保险行业共有三轮举牌浪潮，前两次分别在 2015 年和 2020 年，2024 年以 来险资开启第三轮（本轮）举牌高峰。我们认为本轮险资举牌的驱动因素主要包括，利率 下行环境下投资压力增大和会计准则切换等，险资通过频繁举牌来追求长期稳定投资收益。

举牌并非意味着长期股权投资。举牌常常与长期股权投资联系在一起，事实上两者是不同 的事物。一项股票投资是否纳入长期股权投资，要看投资者是否实现了对该公司的“控制”、 “共同控制”或者是“重大影响”。新会计准则下，持股比例超过 20%，或者，持股比例超 过 5%且拥有董事会席位，可以计入长期股权投资。但如果仅持股比例超过 5%、而并不拥 有董事会席位，该项股票投资属于普通的二级市场股票投资，而非长期股权投资。 举牌则是一种信息披露制度。即保险公司持股比例较高时，需要向市场公示。根据原中国 保监会于 2015 年发布的《保险公司资金运用信息披露准则第 3 号：举牌上市公司股票》， 保险公司举牌上市公司股票，是指保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一 家上市公司已发行股份的 5%，以及之后每增持达到 5%时，按照相关法律法规规定，在 3 日内通知该上市公司并予以公告的行为。举牌可以被视作是通向长期股权投资过程中的一 个阶段，但保险公司完全可能举牌但最终并不实现长期股权投资。 根据保险公司是否意图将被举牌上市公司计入长期股权投资，我们认为举牌可分为两大类： 1) “集中持股式”举牌：险资想要对标的股增加持仓和集中持股，但不是以长期股 权投资为目标，增持到监管要求的比例时会触发举牌。 2) “长股投式”举牌：投资的主要目的是为了实现对被投企业有重大影响力。长期 股权投资以权益法计量，账面价值相对稳定，投资收益率贴近被投企业 ROE，有 助于贡献长期稳定收益。此外，也存在从战略协同角度出发的长期股权投资，则 保险公司重点看重被投公司在医药、健康、养老等领域的协同效应，对公司本身 盈利要求或放宽。

2024 年来开启新一轮举牌高峰。2015 年来我国共经历 3 轮险资举牌高峰，分别在 2015 年、 2020 年和 2024 年（延续至 2025 年）。从举牌类型看，多数举牌最终并未变为长期股权投 资。2015 年至今保险公司举牌上市公司约 167 次（举牌名单详见附录），其中“长股投式” 举牌占比约 36%。本举牌潮中（2024 年至今），最终达成长股投的举牌共 13 次，涉及 10 家上市公司，主要由长城人寿发起，此外，平安、太保、新华等头部公司也频繁举牌，增 持银行、公用事业、交运等行业股票。

银行、房地产、公用事业行业被举牌次数排名前三。从行业分布看，2015 至今举牌中，银 行、房地产和公用事业公司被举牌次数最多。银行业盈利能力较稳定、股息率较高，适合 长期持有；房地产行业曾长期繁荣，屡次获得险资举牌，例如 2015 年“宝万之争”时万科 A 被频繁举牌；公用事业也属于盈利能力稳定、分红率较高的行业，尤其在 2024 年举牌潮 中，行业公司占比较高。

举牌的关键在于保险公司看好被投资公司的发展前景，愿意集中持有，如果能够达到长期 股权投资的标准，更能享受到稳定投资收益的好处。2015 年举牌主要受高负债成本万能险 扩张、偿二代下长股投节省资本消耗等因素驱动。2020 年和 2024 年举牌潮动力来自于利 率下行环境下险资投资压力增大等原因，险资需要通过投资高息股来获取稳定现金收益， 同时增加长期股权投资有助于获得稳定投资收益。

2015 年举牌动因：万能险最低保证利率上限放开：2015 年监管放开万能险最低保证利率上限，保险公司 可自主定价，保险业凭借高结算率万能险快速扩张。万能险的扩张，一方面为险资提 供大量资金；另一方面，高负债成本也催动保险公司追求更高的投资收益，许多公司 选择增配权益来获取高收益。2016 年监管限制万能险保底利率不能高于 3%并加强管 控，险资举牌明显减少。

偿二代下长股投节省资本消耗：2015 年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽 松的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一 半或更低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。2015 年的 举牌潮中，接近一半举牌最终变为长期股权投资。但 2022 年偿二代二期落地后，长期 股权投资节省资本的优势消失。

监管对险资权益投资比例有所放宽。2014 年，原保监会发布《关于加强和改进保险资 金运用比例监管的通知》，将权益类资产的投资比例上限放宽至 30%。2015 年又发布 《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，允许权益投资比例超过 30%的保险公司进一步增持蓝筹股，增持后权益投资比例不超过 40%。监管对于险资 权益投资的态度，呈现宽松和鼓励趋势。

2020 年、2024 年来举牌潮动因：利率下行环境下投资端压力日益增大：2018 年以来我国利率长期下行，险资投资收益 率也节节下行。而负债端传统险产品的预定利率维持在较高水平，利率下行给投资端 带来较大压力。叠加 2020 年以来非标供给不足等资产荒问题，险资缺乏可提供长期稳 定投资收益的优质资产。盈利能力稳定的高息股能够提供长期现金收益，缓解现金收 益压力；长期股权投资以权益法计量，账面价值较为稳定，亦有助于贡献稳定投资收 益，因此险资大量买入高息股或增配长期股权投资的动力有所提升。但同时，险资也 会因看好股票未来的成长性或者公司的战略协同作用而大量增持、举牌，但大部分举 牌可能都是出于赚取高股息或增加长期股权投资的考虑。

会计准则切换：2017 年财政部规定保险业从 2021 年 1 月 1 日起执行新金融工具相关 会计准则（IFRS9）。2018 年 11 月，国际会计准则理事会（IASB）同意 IFRS9 推迟 一年（2022 年 1 月 1 日）施行，以便与 IFRS17 同步。2020 年 3 月 17 日，新准则执 行日期再次推迟到 2023 年 1 月 1 日。在新准则正式实施之前及之后，险资有动力根 据新准则的特点调整资产配置思路。新会计准则鼓励保险公司将金融资产以公允价 值计量，股票计入 FVTPL 会增加利润波动性。保险公司买入高息股并计入 FVOCI， 则有助于降低利润波动，带来高息股增配需求。

监管政策优化：原银保监会在 2020 年 11 月 13 日发布《关于保险资金财务性股权投 资有关事项的通知》，取消了保险资金财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类 金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，扩大保险资金股权投资可 选行业，或提高险资增加长期股权投资的动力。此外，2020 年以来监管层多次提到鼓 励长期资本入市，或也有助于驱动险资大量买入二级市场股票。