顺丰控股经营看点在哪？

顺丰香港 REIT 表现良好，是境内的有效参考系。

1.顺丰控股采用自营物流模式，为港深 REITs 提供稳定需求

顺丰控股是中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商，在物流多个细 分领域处于中国及亚洲领先地位，能为旗下 REITs 提供潜在的仓储设施租赁需求。 顺丰时效快递业务在国内市场占据绝对优势，并依托时效快递网络，将业务拓展至 经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、国际快递、国际货运及代理、供应链 等物流板块，零担快运、冷运物流、第三方同城即时配送和民营独立第三方供应链 解决方案等物流细分领域也处于中国市场领导者地位。速运物流业务需要分拨中心 等场地资源提供快速的货物周转服务，对仓储物流基础设施具有持续稳定的业务需求。

顺丰控股采用自营物流模式，已在中国及东南亚等国家自有及通过房托基金等 持有众多物流产业园、物流中心等关键场地资源。顺丰控股通过自建持有众多物流 节点的物流产业园资源，围绕重点经济圈、城市群、产业带打造全国性园区网络，总 部对各分支机构实施统一经营、统一管理的直营模式，通过对场地资源的控制，强化 自身在速运物流领域的绝对主导权和竞争力。

与其他物流地产开发商对比来看，电商平台企业自建物流园区主要以货物存储 功能为主，而顺丰物流产业园区基础设施则主要是满足区域分拨、城市配送需求， 同时也可为电商客户提供仓储服务。顺丰自建园区在卸货平台规格、车流动线设计、 设备设施等硬件方面能更加匹配公司业务需求，也更能满足货物转运功能，顺丰集团 租户的租赁粘性很大。 根据顺丰控股 2024年报，截至 2024年末公司物流基础设施网络已覆盖中国 339 个地级行政区，地级覆盖率 100%，覆盖中国县级行政区 2813 个，县级覆盖率 98.9%；拥有中国最大、全球前列的货运航空公司，运营全货机 110 架，设有深圳 （南方顺丰物流 REIT 的深圳项目）、杭州、北京、鄂州四大航空基地协同运行。这 些场地资源承载了顺丰控股 B2B、B2C 全产业链的产品与服务，是公司的核心资产 之一，也为集团中国香港、深圳两个 REITs 平台提供了丰富的扩募资源。

2.顺丰香港 REIT 已运营多年，关联租户占比很高但表现稳定

2021 年 5 月 17日，顺丰控股作为发起人和实控人的顺丰房托基金（2191.HK） 在港交所正式挂牌交易，至今已稳定运行多年。顺丰房托是在香港联交所主板上市 的首个以物流物业为主的房地产投资信托基金（H-REIT），上市初始投资组合是顺 丰控股旗下的中国香港青衣、佛山、芜湖三处物流物业，2022 年顺丰控股向顺丰房 托出售其持有的长沙产业园 100%股权及特定应付账款，将长沙物业注入顺丰房托。 目前顺丰房托的 4 处物业最初均是顺丰控股为支援其成员公司物流运营而开发的。 中国香港青衣物业位于青衣岛东南端，距离香港机场约 19 公里。青衣是中国香 港高端物流枢纽，拥有中国香港高度集中的物流地产。所在地葵青区是中国香港最重 要的经济动脉之一，拥有繁忙的葵青货柜码头，截至 2020 年底拥有超 240 万平方米 的现代物流地产存量，占中国香港存量的 46.9%。截至 2020 年底中国香港青衣物业 不含管理费租金为89-194港元/平方米/月，主要竞品有嘉民领达中心（可出租总面积 22.48 万平方米，2020 年末出租率约 81%，租金 172-183港元/平方米/月）、丰树物 流中心（可出租总面积 14.81 万平方米，2020 年末出租率约 100%，租金 172 港元/ 平方米/月）及招商局物流中心（可出租总面积 13.84 万平方米，2020 年末出租率约 95%，租金 151-172 港元/平方米/月）。

长沙物业位于长沙临空经济开发区，毗邻长沙黄花国际机场和多条高速公路， 可有效服务长沙及华中地区。2022 年顺丰房托收购长沙物业时对仓库、分拨中心和 写字楼的租金评估价分别为 30.2、29.3、29.5 元/平方米/月，主要可比项目有丰树长 沙空港物流园、易商红木长沙一期物流园、长沙蓝色产业园等。

佛山物业位于南海区狮山镇，距离佛山沙堤机场约 15 公里、距离佛山西站约 17 公里。佛山物流地产高度集中，竞争环境激烈，主要参与者有普洛斯、乐歌、万纬等。 佛山物业定位为顺丰及其关联方的分拨中心，2020年末不含管理费租金为 0.94元/平 方米/天，主要竞品有普洛斯（陈村）物流园（可出租总面积 16.79 万平方米，2020 年末出租率约 100%，租金 1.3-1.5 元/平方米/天）、乐歌南海物流园（占地 17.2 万 平方米，2020 年末空置率低于 5%，租金 1.3 元/平方米/天）。

芜湖物业位于鸠江区，毗邻主要交通枢纽。鸠江区作为芜湖市的政治、文化及 金融中心，聚集大多数知名物流地产，区域竞争激烈。按照 2020 年建筑面积计算， 芜湖物业为芜湖市第四大现代物流地产，分拣中心租金约 0.98 元/平方米/天，主要竞 品有普洛斯芜湖物流园（总建面超 15 万平方米，出租率约 95%，租金 0.9 元/平方米 /天）、平安芜湖经济开发区物流园（总建面超 15 万平方米，空置率略高，租金 0.87 元/平方米/天）。

顺丰房托第一大租户是顺丰控股集团系，收入很依赖顺丰关联租户的支持。近 三年顺丰房托持有的4项物业整体出租率均维持在98%以上，其中顺丰集团租户（包 括快递、合同物流、冷藏仓储及货运代理等不同业务部门）2022-2024 年的租用面积 占房托可出租面积分别高达 78.8%、80.1%和 80.3%，顺丰香港 REIT 的经营非常依 赖顺丰集团公司。2024 年顺丰集团租户贡献了约 75%的房托总收入，自顺丰房托上 市至今，来自顺丰集团租户的需求和收益均很稳定，已成为中国香港顺丰房托的定 心石。例如顺丰房托的佛山物业，是定制化的分拨中心，近乎 100%由顺丰集团租用， 作为顺丰区域枢纽来支撑其在广东省的快递业务。

3.顺丰香港 REIT 估值有所下调，仓储物流资产下行压力仍存

受出租率降低、租金下跌影响，顺丰房托估值明显下调。截至 2024 年末，顺丰 房托 4 项物业组合的估值为 67.314 亿港元（2023 年为 73.882 亿港元），整体下跌 8.9%，其中青衣物业估值下跌 6.1%，长沙、佛山、芜湖物业的跌幅分别为 20.4%、 19.1%和 24.9%，主要是由于 2024 年中国香港物流仓库的整体空置率上升，租户更 注重节省成本，导致市场租金下跌，对项目所在区域经济和供求情况审慎评估。

顺丰房托面临关联租户 2026 年的续约考验，后续租期、租金和涨幅有待评估。 根据顺丰房托首发说明书披露，中国香港、佛山、芜湖物业与顺丰关联租户已订立的 租期自 2021 年 5 月 1 日起为期 5 年（至 2026 年 4 月 30 日），可选择在基本相同的 条件下续约 5 年，租户可在初始期限届满前 6 个月内行使租约。长沙物业的租期自 2022 年 5 月 1 日起计至 2026 年 12 月 31 日到期。租期内顺丰租户租金每年可递增 3-5%，根据物业位置及租赁空间类型确定。当顺丰租户行使续约选择权时，顺丰租 户及相关物业公司需要共同委托相关机构进行租金审查以确认续约期的市场租金方案， 包括租金金额及年度增幅，在初始期限结束前 5 个月内向各方提供市场租金方案。 2026 年顺丰房托面临第一大租户的到期，涉及续租面积较大，若顺丰关联租户不行 使续期选择权或租金大幅下滑，仍将对顺丰香港 REIT 的估值产生影响。

4.顺丰香港 REIT 经历多轮行情，低股价致使股息率达 7%以上

上市以来，顺丰房托已经历多轮行情。2021 年 5 月上市首日，顺丰房托低开 9.84%，报4.49港元，跌破发行价4.98港元，当天收盘价为4.16港元，下跌16.47%。 随后顺丰房托股价持续走低，2022 年 5 月跌破 3 港元，后受收购长沙物业事件驱动 股价有所回升，但 7-11 月又迎来下跌。2023 年全年表现一般，直至 2024 年 4 月后 开启了一段显著的牛市行情，股价从2024年4月的2.8港元升至年底的4港元以上。 2025年初经历回撤，4月以来股价持续攀升，5月12日后复权价已回至4港元以上。 但上市以来，顺丰房托的市值均明显小于基金单位资产净值，长期处于折价状态， 平均市净率仅 0.6。 顺丰房托市场价格的低迷，使得基金分红收益率显得丰厚。顺丰房托 2021- 2024 年度可供分派收入分别为 1.379（2021 年 5 月 17日上市）、2.219（2022年新 收购长沙物业）、2.300、2.344 亿港元，每基金单位分别分派 17.24、27.74、28.66 和27.40 港元，派息比率（每股股息/每股盈利）分别为100%、100%、100%和95% （下调派息比率的原因系预留资金以加强财务稳定性），当年末基金单位收盘价分别 为 3.48、2.91、2.67 和 3.13 港元，年化分派收益率（股息率）分别为 7.9%、9.5%、 10.7%和 8.8%。顺丰房托的可供分派收入各年均有所增长，显示资产整体运营良好， 在股价下跌的影响下，香港顺丰房托的分红收益率较国内产权类 REITs 更加可观。