港股通市场走势及业绩表现如何？

港股通仍有较强投资价值。

1.港股通表现：924 行情迄今，港股通指数上涨由估值、业绩共同驱动

924 行情以来，港股通指数整体呈现震荡上行走势。从 2024 年 924 行情迄今，在宏 观政策更加积极、经济基本面有所企稳、中国科技资产估值重塑下，A 股及港股市场表 现均较为亮眼。相比同期万得全 A 指数的宽幅震荡走势而言，港股通指数呈现震荡上行 态势，港股通指数表现整体要强于 A 股市场。在个股方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股 通个股的涨幅中位数为 2.08%，明显高于万得全 A 的个股涨跌幅中位数-0.46%；在指数 方面，2025 年截至 5 月 3 日，港股通指数的区间涨幅高达 12.86%，大幅高于万得全 A 指 数的区间涨跌幅-1.31%。

港股市场走势同时受中国、美国方面影响。港股通交易采用的是港币报价、人民币 结算的方式，属于港股市场投资的一部分。根据 DDM 估值模型，可以将资产价格走势拆 解为业绩、无风险利率、风险溢价等三部分。相对应，对于港股通或者港股市场走势，也 可以归因为业绩表现、估值表现、风险偏好等三个方面： 一是业绩方面。我国港股市场大部分为来自中国大陆的上市公司，因此港股通标的 的业绩，主要取决于中国经济基本面情况。同时，从权重分布来看，港股通指数在新经济 领域的权重占比比较高，因此港股通指数还较为受益于 AI 产业发展趋势。 二是估值方面。我国港股市场此前大多是在全球资本（或者是美元资本）流动性定价 体系下，港股市场受美联储货币政策的影响比较大。但近年来，中国大陆的南向资金加大 了对港股市场的投资力度，人民币流动性对港股市场的影响也逐步加大。 三是风险偏好方面。港股市场的风险偏好及投资者情绪，受中美关系的影响比较大。 从历史来看，当在中国经济基本面回升、美元流动性充沛、中美关系缓和的时期，港 股市场更容易走强，反之则容易走弱。

924 行情迄今，港股通指数上涨由估值、业绩共同驱动。从 2024 年 924 行情到 2025 年 4 月底，港股通指数的区间涨幅高达 22.82%，其中业绩上涨约贡献 5.24 个百分点的涨 幅、估值提升约贡献 16.70 个百分点的涨幅。港股通指数的市盈率也从 2024 年 9 月 24 日 的 9.27 倍提升至 2025 年 4 月 30 日的 10.39 倍。924 行情以来，相比 A 股指数大部分涨 幅由估值提升贡献而言，港股通指数的业绩贡献度相对偏高，港股通指数走势相对更为 稳健。

2. 港股通业绩：AI 产业趋势加持，港股通指数较为受益

港股通上市公司集中在中国大陆。港股市场的流动性资源分层较为明显，纳入港股 通是提升个股交易活跃度、吸引增量资金的重要途径。对于中小盘的港股上市公司而言， 通常会采用渐进式的市值管理方式，其市值管理路径一般为：先在港股市场上市；再进行 市值管理操作，改善流动性和市值水平；再通过努力，纳入恒生综合指数成分股；接着再 纳入港股通；再纳入 MSCI 指数（或有）。

根据深圳证券交易所深港通业务实施办法（2024 年修订），联交所上市公司股票属 于下列范围的，将调入港股通股票： （一）恒生综合大型股指数成份股； （二）恒生综合中型股指数成份股； （三）恒生综合小型股指数成份股，且股票调整考察日前十二个月港股平均月末市值 不低于港币 50 亿元，上市时间不足十二个月的按实际上市时间计算市值； （四）A+H 股上市公司在联交所上市的 H 股。 前款第一项至第四项规定范围内的股票存在下列情形之一的，不纳入港股通股票： （一）本所或者上交所上市 A 股为风险警示股票或者退市整理股票的 A+H 股上市公司 的相应 H 股；（二）在联交所以港币以外货币报价交易的股票；（三）本所认定的其他情 形。 截至 2025 年 5 月 4 日，我们统计了港股通标的的区域分布。从上市公司家数来看， 中国大陆、中国香港分别占港股通上市公司家数的 71%、27%；从上市公司市值来看，中 国大陆、中国香港分别占港股通上市公司市值的 84%、13%。由于港股通标的集中分布在 中国大陆，因此港股通公司的业绩，很大程度上取决于中国经济基本面情况。

预计 2025 年全年经济增速或呈 U 型走势。在 924 增量政策效果显现、2025 年宏观 政策靠前发力、抢出口效应共同驱动下，国内经济数据实现开门红，2025 年第一季度 GDP 实际同比增长 5.4%。其中与政策刺激直接相关、政策传导链条短的生产、投资、社会融 资总额呈现增速回升或降幅缩窄的特征，但社零、物价等数据仍有一定改善空间。2025 年 4 月初以来，随着美国所谓“对等关税”行政令出台、对美出口快速下滑，4 月份制造 业 PMI 为 49%，再回荣枯线下方。目前中美关税谈判虽有一定进展，但中美加征的关税 并未完全取消，我们预计出口压力从第二季度开始显现，宏观经济持续向好基础还需继 续巩固。从 4 月份政治局会议精神来看，目前仍以加快落实全国两会出台的存量政策为 主，对增量储备政策表述为“根据形势变化及时推出”。后续国内经济基本面取决于中美关税谈判进程、国内地产基本面走势、宏观政策发力节奏及力度等，预计全年经济增速或 呈 U 型走势，将对港股通的投资节奏产生影响。在宏观政策加码发力窗口期（例如 7 月 底、9 月底等），我们预计港股通的投资胜率将更高一些。

相较海外市场，中国资产的比较优势突出。2025 年第一季度，中国资产整体表现好 于海外市场。全球资金主要考虑各个区域投资环境的稳定性、区域经济的增长前景、区域 权益市场的估值高低等因素，来进行全球资产配置。从投资因素的重要性排名来看，依次 为：区域投资环境的稳定性＞区域经济的增长前景＞区域权益市场的估值高低。2025 年 第一季度，在投资环境方面，特朗普激进关税政策降低了美股投资的可预期性及稳定性， 而中国宏观政策更加积极、具备较强的可预期性、连贯性、稳定性；在经济前景方面，中 国 Deepseek R1 模型性能堪比美国 OpenAI o1 模型，中美在 AI 领域的技术代差快速收敛； 此外，2025 年第一季度，中国经济数据具备较强韧性，但近期美国经济“滞胀”风险再 起，市场对中美的科技发展前景以及经济增长预期出现较大程度校正；在市场估值方面， 此前中国资产相对美股资产显著低估。在投资环境、经济前景、市场估值等因素共同驱动 下，2025 年第一季度中国资产表现整体好于海外市场。第二季度往后，虽然 A 股及港股 市场估值出现一定修复，但中国资产在投资环境、经济前景方面仍有相对比较优势，预计 港股通指数对国际资本仍有较强吸引力。

相较港股市场而言，港股通的业绩潜力具备一定优势。截至 2025 年 5 月 4日，我们 统计了有 Wind 一致业绩增速预测的港股通、恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指 数的标的公司在 2025 年到 2026 年预测收入增速中位数及预测净利润增速中位数。整体 来看，预计港股指数的业绩增速潜力依次为：恒生科技指数＞港股通指数＞恒生中国企 业指数＞恒生指数。相较港股市场整体而言，港股通的业绩潜力具备一定优势。

港股通中，TMT 及国防军工的业绩潜力或靠前。截至 2025 年 5 月 4 日，根据申万 一级行业分类，我们统计了有 Wind 一致预测业绩的港股通公司在 2025 年的净利润预测 增速中位数，业绩增速潜力依次为：建筑材料＞电力设备＞综合＞国防军工＞基础化工 ＞计算机＞电子＞其他大部分行业。在港股通中，以 TMT 及国防军工为代表的科技成长 板块的业绩增速潜力排名靠前。

国内互联网科技巨头集中分布在港股通标的。从互联网时代到移动互联网时代，再 到 AI 时代，从投入端来看，产业的资金门槛及技术门槛都越来越高，AI 融资规模动辄上 亿元；从产出端来看，人工智能产品及服务的网络效应及规模效应也越来越明显，市场占 有率或将向少数龙头公司集中。因此把握流量入口优势、拥有资金及技术优势的国内互 联网巨头，将更加受益于本轮人工智能产业的发展趋势。目前我国互联网科技巨头集中 分布在港股通标的中，腾讯、阿里、小米、美团合计占港股通的市值权重高达 30%。因 此港股通指数也将受益于本轮 AI 产业发展浪潮。

中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”，TMT 板块业绩释放可期 （1）参考海外，本轮美国的人工智能资本开支领先于硬件厂商业绩半年左右。硬件 是大模型成本最大组成部分，对 AI 产业投资而言，AI 大模型厂商的资本性支出大部分 将转化为硬件厂商的业绩。在AI 产业趋势加持下，海外科技巨头大幅增加资本开支投入。 我们统计美国六大科技巨头（苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、特斯拉）的单季度资本 性支出情况，其在 2023 年 Q2 触底，合计为 347.66 亿美元，随后逐季上调单季度资本性 支出，2024 年 Q4 资本性支出合计达 743.14 亿美元，已是 2023 年 Q2 的 2.14 倍。由于投 资的订单交付存在确认时差，英伟达业绩滞后于美国六大科技巨头资本性支出约半年左右的时间。英伟达在 2023 年 Q4 确认业绩拐点后，从 2023 年 Q4 至 2024 年 Q4，其归母 净利润逐季大幅攀升，正式进入戴维斯双击的主升浪阶段。

（2）我国互联网厂商的资本开支力度与其股价的相关性较高。互联网厂商投资具有 顺周期属性，其在产业周期上行阶段通常会加大资本支出力度。因此从历史经验来看，我 国互联网厂商的资本开支力度也与其股价表现具有较好的相关性。

（3）中国人工智能资本开支周期正式开启，预计国产 AI产业链的业绩将在2025年 中报开始释放。中国科技巨头或开启“AI 军备竞赛”。阿里巴巴公告，2025 财年第三季 度（截至 2024 年 12 月 31 日止季度）的营收 2801.5 亿元，同比增长 8%；净利润为 464.34 亿元（63.61 亿美元），同比增长 333%，其中云业务表现亮眼。财报显示，阿里季度资本 开支达 318 亿元，环比大增 80%。同时，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭强调未来三年，阿里 将围绕 AI 这个战略核心，在 AI 基础设施、基础模型平台及 AI 原生应用、现有业务的 AI转型等三方面加大投入。未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件 基础设施，总额超过去十年的总和。腾讯控股 2024 年资本开支高达 767.6 亿元，同比增 幅高达 212.66%。其中 2024 年第四季度腾讯资本开支大幅提速，第四季度单季度资本开 支环比增长 113.98%、同比增长 386.15%至 365.78 亿元。腾讯 2024 年全年资本开支中将 近 80%投向了 AI 服务器和算力中心。腾讯计划在 2025 年进一步增加资本支出，预期资 本支出占收入的比例为低两位数百分比。 本次阿里、腾讯等明确加大云和 AI 的基础设施投入，预计将引发中国科技巨头的“AI 军备竞赛”，我们预计字节、百度等互联网大厂的资本支出力度也有望明显增大。中国 AI 产业链有望进入“业绩释放阶段”。参照海外业绩释放节奏以及订单确认周期，按互联网 大厂资本支出领先于 AI 硬件等供应商业绩约半年的时间测算，我们预计国产 AI 产业链 的业绩将在 2025 年中报开始释放，但 2025 年 Q1 的业绩释放可能尚不明显。届时互联网 科技巨头集中分布的港股通指数也将受益于本轮 AI 产业的业绩释放。