联化科研发投入及业务看点在哪？

高研发投入加持下，公司研发层面硕果累累，构筑宽阔“护 城河”。

公司维持高强度研发投入，研发费用率处于同行业中游水平。根据 ifind 数据显示， 2020-2024 年公司研发投入分别为 2.63/3.17/3.95/3.76/2.91 亿元，同比增长率分别为 20.32%/20.69%/24.47%/-4.81%/-22.53%。研发费用率方面，公司作为植保及医药 CDMO 企业，研发费用率常年维持在 5%左右，处于同行业中游水平。根据 ifind 数据显 示，2020-2024 年公司研发费用率分别为 5.50%/4.81%/5.02%/5.83%/5.13%。

公司建立多层次研发平台，加快研发成果转化。根据公司 2023 年年报披露，公司研发 平台共分三个层级，具体包括项目早期研发平台、项目中期研发平台及各下属子公司技 改平台。项目早期研发平台主要负责跟客户的研发合作、早期的产品工艺设计和路线开； 项目中期研发平台主要负责产品工艺路线和客户项目的迅速落地和有效转化；各下属子 公司技改平台主要负责日常生产的技术支持和原有产品生产工艺的持续改进工作。我们 认为各个技术平台之间的有效协同，加快了公司技术储备的商业转化，提升了公司产品 的竞争力。

公司技术储备丰富，荣获多项发明专利。凭借自身高水平的研发团队以及在化学合成领 域多年探索的经验，公司取得多项发明专利，形成了丰厚的技术储备。根据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年年底，公司各业务板块获得国内发明专利 99 项、实用新型专 利 61 项，拥有欧洲发明专利 1 项。

公司多项合成技术及工艺能力处于行业较好水平。根据公司招股说明书披露，公司自主 开发的六大核心技术包括氨氧化技术、氟化技术、加氢还原技术、苯骈噻唑类产品的环 化合成技术、核苷类系列产品合成技术以及新型染料合成技术。此外，公司相继开发出 了连续硝化、连续重氮化、连续光气化、连续固定床和流化床，连续氧化，连续光催化 取代反应装置，成功突破了非均相连续反应的技术瓶颈，并开发出微通道硝化反应技术， 大幅度提高了工艺安全性和产品收率。我们认为公司在分子合成技术方面不断积累经验， 助力公司 CDMO 业务逐步发展壮大，业务范围逐步由农药扩展至医药领域。

根据公司 2024 年年报披露，公司仍在新技术开发方面持续投入。 植保业务方面，公司连续硝化、连续氧化和连续锂化技术成功完成中试及放大生产验证， 显著降低工艺安全风险。在生物技术领域，公司开发绿色的酶催化技术，并完成中试放 大验证，同时完成生物发酵平台的搭建，并进行酶和生物农药、生物肥料等产品的技术 开发，取得了显著进展，有望在 2025 年进行一定规模生产。 医药业务方面，公司研发领域进一步拓展，具体包括长链 lipids、寡核苷酸、聚乙二醇、 酶催化等项目的开发和中试生产。此外，医药 CRO 板块在 2023 年初建基础上，继续加 大研发力量投入，拓展包括 PROTAC（proteolysis-targeting chimeras,蛋白降解靶向联合 体), Linker（药物连接子），非天然氨基酸，多肽，单分散 PEG 及连续光催化等方向能力。 我们认为公司在化合物合成技术及工艺能力方面的持续突破为公司CDMO业务形成了宽 阔的“护城河”，丰厚的技术储备提升了自身产品的竞争力，有利于与下游客户的深度绑 定。

受“去库存”影响，公司植保板块业绩 2023-2024 年短期承压。公司植保板块业绩呈 现周期性波动，与行业趋势基本保持一致。2021 年-2022 年全球农化行业处于景气周期， 公司业绩实现较好增长。2023 年以来，植保行业进入“去库存”周期，叠加前期建设产 能集中投放，公司植保板块收入与利润短期承压。

公司与植保行业龙头深度绑定，实现稳定供货。公司深耕植保 CDMO 领域，长期致力于 为全球植保行业提供先进的化学和技术解决方案。公司与全球五大国际农植保公司开展 了长期战略合作，业务平台完整匹配了客户在分子筛选初期、开发期、上市期、增长期 以及成熟期的不同需求，为客户提供从毫克级研发、公斤级中试放大到百吨级以上商业 化生产的一站式化服务。从公司所披露的原药登记情况来看，公司所登记原药品种主要 为 FMC、科迪华、先正达、拜尔、巴斯夫等公司原研品种。我们认为公司作为国内主要 植保 CDMO 企业，与植保行业龙头建立了稳定的合作关系。

随着 FMC 及科迪华新分子逐步问世并登记，公司作为上游企业有望获利。根据FMC 2024 年四季度路演材料显示，FMC 有四款产品有望在未来实现销售及逐步扩大登记范围，具 体包括 Fluindapyr (杀菌剂)、Isoflex active (除草剂)、Dodhylex active（除草剂）以及 Rimisoxafen (除草剂)，其中前三款产品已实现销售，FMC 预测 2024-2027 年销售收入 有望从 1.3 亿美元增长至 6 亿美元。

科迪华方面，根据科迪华 2024 年投资者日路演材料披露，科迪华预计 2026-2030 年间 将有 4 个新产品上市，具体包括 Haviza（杀菌剂，2026 年上市）、Kinrayza（杀虫剂， 2029 年上市），以及处于早期研发阶段的杀虫剂与除草剂。我们认为随着植保龙头公司 新产品逐步导入市场，联化科技作为与其合作多年的企业，有望承接更多的CDMO订单， 业绩有望不断增长。

公司三大植保生产基地互相协同，多基地布局提高生产稳定性。公司植保生产基地主要 包括江苏联化、辽宁天予以及湖北郡泰，其中江苏联化为公司主要农药生产基地，承接 大部分产品的生产任务。此外，德州联化也拥有部分农药产能，多基地的布局有效分摊 了单一基地的安全与环保风险，提高了供应链的稳定性。 江苏基地环评有望落地，或将带来植保板块新增量。江苏基地主要生产除草剂、杀虫剂、 杀菌剂及农药中间体，厂区包括江苏联化原有厂区及原盐城联化厂区（设立于 2011 年 7 月，2021 年 8 月被江苏联化吸收合并）。早期江苏联化及盐城联化为公司主要利润来源， 2018 年之后，受“灌云、灌南污染问题”以及“321 响水事故”的影响，子公司利润大 幅下滑。2021 年江苏联化逐步复产并吸收合并盐城联化，叠加 2021-2022 年为植保行 业景气周期，子公司盈利水平逐步回复。2023 年以来，植保行业进入“去库”周期，板 块盈利水平承压。

江苏联化主要产品包括广灭灵、联苯菊酯、氟氰草酯、唑草酮、氟磺胺草醚等。远期来 看，公司农药中间体产能仍在逐步建设当中，根据公司近期环评公示信息显示，公司计 划建设 150 吨 BF355、300 吨 MX359、500 吨 POI 以及 1000 吨 PA352 产能，2024 年 12 月已进入环评公示阶段，其中 BF355 为氯氟吡啶酯的专用中间体，MX359 为砜吡草 唑的专用中间体，POI 为寄生型杂草列当“自杀”型除草剂吲哚啉-2-酮内脂类似物的重要中间体，PA352 为合成杀菌剂联苯吡菌胺的关键中间体。此外，公司年产 600 吨 Q1X41 生产线建设项目、年产 500 吨 PJ368 生产线建设项目进入环境影响评价公示阶段。

辽宁天予成立于 2010 年，主要产品包括 TFMAP、DFBN、CFT 等，技改项目完成后合计 产能为 2700 吨/年，公司产品主要以中间体为主。

湖北郡泰成立于 2010 年，主要生产农药、医药及颜料中间体，主要产品包括邻氯苯腈、 2-氯-5-硝基苯腈等，合计产能 16750 吨/年。

产品线更新迭代对公司至关重要。公司作为植保 CDMO 企业，承接国际农化巨头中间体 及原药需求，公司收入一方面会受到行业周期波动带来的影响，另一方面也会受到下游 客户产品线不同生命周期的影响。公司需要随着客户产品的研发进度及生命周期及时调 整项目及产能，新项目、新产品的导入对公司植保业务是至关重要的。

江苏基地环评有望落地，或将带来植保板块新增量。由于江苏联化所处园区的重大安全 事故的影响，2019 年以来江苏联化存在新项目落地难的问题。2021 年以来，公司江苏 基地通过实施多个技改项目，通过对原有产线的改造，实现新老产品的交替迭代，紧跟 下游客户的产品生命周期。随着公司响水基地定位为化工集中点，在环保总量可控的范 围内，2024 年江苏联化向当地主管部门提交了 4 个植保中间体项目的环评报告，有望通 过新旧项目置换，迎来新项目获批，从而贡献增量，对公司植保业务发展具有深远意义。

公司医药板块业绩整体保持稳健增长。近年来，在植保板块盈利承压的背景下，医药板块为公司整体利润做出了主要贡献。我们认为医药板块的盈利增长主要与商业化产品订 单的导入有关，其与下游客户的产品研发进度以及公司在供应链体系中的参与程度高度 相关。

公司建立了完善的质量管理体系，多个工厂通过认证。公司医药 CMDO 业务实行 GMP 管理体系，根据 MHRA（英国药品及保健品监管局）、CFDA 和 FDA 对数据完整性的要求， 不断升级完善自身质量管理体系。根据公司 2023 年年报披露，公司江口工厂和英国工 厂均已通过 FDA 审计，江口工厂通过欧盟 EMA 审计。公司子公司，联合昂健顺利通过 了 TGA 审计，2023 年其以零缺陷通过了美国 FDA（食品与药品监管局）检查，并顺利 通过了 PMDA（日本医药品医疗器械综合评审机构）的现场检查，同时获得了多张出口 欧盟原料药证明文件。 公司医药产品生产基地主要包括联化昂健及江口工厂，其中联化昂健产能较大，新项目 逐步进入试运行阶段，主要产品包括齐多夫定（用于治疗 HIV）、奥卡西平(用于治疗癫 痫)、瑞博西林（用于治疗乳腺癌）、沙卡布曲（用于治疗心力衰竭、高血压）、非韦匹仑 （用于治疗哮喘）以及苯扎米特（用于治疗癌症）等。联化昂健为公司亿元板块主要利 润来源，自 2014 年贡献收入后，收入与利润整体保持增长势头，根据公司 2024 年年报 披露，2024 年联化昂健收入为 15.57 亿元，净利润为 2.71 亿元。

公司坚持深化大客户战略，临床阶段储备项目丰富，为长期业绩增长赋能。公司深度参与跨国医药公司研发及供应链体系，根据公司 2024 年年报披露，公司客户包括欧美前 二十位的大型制药公司，也包括日本、韩国、中国等创新药开发公司。多年来公司商业 化阶段项目数量稳步增长，同时储备了较多的极具商业潜力的临床 II，III 期管线产品。 根据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年底公司商业化阶段产品为 18 个，临床Ⅲ期阶 段产品为 30 个，其他临床阶段产品为 65 个。 公司商业化阶段产品单价显著高于临床阶段，构成了公司医药板块主要收入来源。公司 商业化阶段及临床三期阶段产品收入增长较快，2016-2024 年公司商业化阶段/临床三期 阶段产品收入年复合增长率分别为 40.51%/12.04%。2024 年公司已经完成或正在执行 的验证项目共计 6 个，我们认为公司陆续完成验证的项目有望逐步进入商业化阶段，为 板块业绩添砖加瓦，而丰富的临床Ⅲ期阶段项目储备有望逐步转化，为公司业绩长期增 长提供动力。

随着下游大客户产品逐步导入，公司有望收获订单。诺华方面，2025-2028 年诺华计划 提交多款新药申请，主要涉及免疫、神经、肿瘤、心血管、肾脏以及代谢领域，近期主 要计划提交申请的新药包括 remibrutinib（主要适应症包括多发性硬化症、重症肌无力、 慢性自发性荨麻疹等）、ianalumab（主要适应症包括免疫性血小板减少症、自身免疫性 溶血性贫血等）、pelacarsen（主要功效为调节脂蛋白(a)水平）、zigakibart（主要适应症 为贝格尔病）等。

阿斯利康方面，根据 2024 路演材料显示，2025 年阿斯利康 5 款已有产品将扩大适应症 范围，同时 7 款新分子有望进入临床三期阶段，主要涉及肿瘤、生物制药、罕见病等领 域。

拜尔方面，根据 2025 年 3 月路演材料显示，2025 年拜尔将提交四种药物的适应症申请， 具体包括 Darolutamide（适用于前列腺癌）、Finerenone（适用于心衰）、Elinzanetant（适用于更年期女性绝经相关的中度至重度血管舒缩）、Aflibercept 8mg（适用于年龄相 关性黄斑变性）。

公司医药 CDMO 子公司联化昂健近年来新增产能较多，多个产品进行环评公示，产品主 要为关键医药中间体。我们认为与下游大客户的深度绑定是公司医药板块收获较多订单 的主要原因。