A股市场如何定价业绩超预期？

A 股市场在定价一季报业绩超预期时存在明显行业偏好。

A 股市场在面对不同行业时会对个股一季报业绩超预期给出不同的反馈，A 股市场对消费类行业（食品饮料、家用电器、商贸零售）和交易景气逻辑的成长行业（电子、医药生物、电力设备、国防军工）的胜率要显著优于地产链和 金融行业。

但 A 股市场对行业业绩超预期定价的偏好并不是一成不变的，2010-2024 年一季度中胜率最高 5 个申万一级行业历年的 30 天截面胜率，其中 食品饮料作为全样本时长中胜率最高的行业却自 2021 年后胜率表现不及整体样 本。自 2021 年以来一季度业绩超预期个股胜率出现明显的 5 个行业，煤炭、基础化工和公用事业是典型的周期性行业，而汽车和国防军工更偏向 成长。从胜率角度出发，申万一级行业中在 2024 年一季报后较易因个股业绩超 预期获得超额收益的或仍是交易行业景气的成长类行业（电子、电力设备、国防 军工）和部分上游周期品（公用事业、基础化工）。

相对收益方面，A 股市场对一季报业绩超预期个股的定价基本遵循“成长>消 费>周期>金融”的规律。各申万一级行业中一季报业绩超预期个股相对万得全 A 指数的超额收益，和前文中所提到的胜率排名相比成长类行业 有明显提升，这也就意味着这部分行业虽然胜率较低，但获得高超额收益的可能 性更大。同时也可见公用事业、石油石化等周期行业的排名下降，这反映了周期 类行业个股因业绩超预期得到的超额收益相对有限。

从 30 天截面相对收益的时间序列数据来看，近年来高胜率行业的相对收益 期望值均有所收敛，其中家用电器和煤炭尚处在比较合意的区间。由于 A 股未来再重演 2021 年 12 月开始的长期单边熊市的可能性不大，因此认为 A 股市场给予 的业绩超预期溢价将会回升，各行业由业绩超预期带来的个股相对收益或终向历 史均值水平回归。

除了行业间差异之外，A 股具体如何对业绩超预期定价也是一个值得探讨的 问题，即市场将如何在不同增速和不同超预期幅度之间做取舍？是业绩超预期的 幅度越大越好，还是对不同的增速区间有着不同的定价方式？ 此时容易想到的增强方式是以业绩增速预期高低和超预期幅度来做聚类，以 此找到预期相对收益最高的簇。2010-2024 年一季度有万得一致 预期个股在一季报公布前净利增速预期（横轴）、一季报公布后的净利增速预期 调整幅度（纵轴）和 30 天时间截面相对收益(红高绿低)。

这条绿色柯伊伯带证实了“利好兑现是利空”这一投资者行为现象在 A 股中 的存在。某些程度的业绩超预期在 A 股投资眼中是利空的原因一方面或是业绩增 速提供了现实锚点导致代表投资预期的股价向下修正，另一方面或是投资者处于 业绩增速在单季度透支的担忧，当下的高增速会成为未来的高基数。通过拟合数 据，可以得到“绿色柯伊伯带”的具体数学表达式，在 30 天和 60 天的时间截面上“绿色柯伊伯带”均可有效将第一象限（一季报公布前净利增速 预期为正，且一季报公布后净利增速遭上调）中期望相对收益的正负区域进行分 割。将“绿色柯伊伯带”上边界上方的区域定位区域 I，“绿色柯伊伯带”为区域 II，“绿色柯伊伯带”下边界至性价比线为区域 III。

在 30 天时间截面中，区域 II 中业绩超预期个股的胜率期望为 51.0%，相对 收益期望为 2.24%；区域 I 业绩超预期个股的胜率期望为 52.5%，相对收益期望 为2.61%；区域III业绩超预期个股的胜率期望为53.6%，相对收益期望为2.94%。

在 60 天时间截面中，区域 I 中业绩超预期个股的胜率期望为 48.5%，相对 收益期望为 3.42%；区域 II 业绩超预期个股的胜率期望为 48.7%，相对收益期望 为4.42%；区域III业绩超预期个股的胜率期望为50.1%，相对收益期望为3.60%。

从长时间样本的统计数据来看，无论是在 30 天还是 60 天时间截面上，“绿 色柯伊伯带”中的个股样本在胜率和相对收益方面均是 3 个区间中最低的。在 30 天时间截面上，位于性价比线（中枢曲线-2std）和“绿色柯伊伯带”下边界（中 枢曲线-1std）之间的个股胜率和相对收益均是最优。在 60 天时间截面上，“绿 色柯伊伯带”上方的样本相对收益较高而胜率较低，“绿色柯伊伯带”下方的样 本相对收益较低而胜率较高，实际变成了“风险—收益”之间的取舍。 从时间序列来看，自 2016 年以来不管是 30 天还是 60 天胜率均未在出现过 区域 II 取胜的年份，虽然具体是区域 I 还是区域 III 占优并没有稳定规律可循， 但区域 II 基本可以被认定为是严格更劣的那一个选项。在相对收益的时间序列 上有着同样的倾向，自 2016 年以来区域 II 的相对收益基本为更劣的那一个选项。 在 2018-2022 年的一季报行情中区域 I 更优，而在进入单边下跌之后是区 域 III 更优，这或暗示着 A 股在不同趋势中有着不同偏好，在由业绩和景气作为 核心驱动因素的核心资产牛市中代表着“可持续超预期”的区域 III 占优，而在 弱势市场中 A 股显然更喜欢代表着绝对超预期的区域 I。

在上文中讨论了 A 股对不同行业和不同业绩增速在个股业绩超预期定价上 的差异，前文中采用的两种聚类方式胜率和赔率均不稳定，显然无法成为一种构 建投资组合的自下而上策略。因此在此将行业偏好和业绩超预期反应机制二者结 合起来制定针对 5 月的业绩超预期策略。 2020-2024 年此业绩超预期策略在历年 5 月相对万得全 A 指 数的走势，可见除 2024 年外均较万得全 A 指数获得了超额收益。即使是相对跑 输的 2024 年，5 月的相对收益为-0.77%，并没有出现大幅低于市场的情况。因此 认为“行业偏好+业绩超预期反应机制”的混合策略在一般市场环境下是可行的。