如何看待大变局下投资范式的变与不变？

从贸易冲突到技术主权争夺的范式跃迁。

1.大变局下，投资范式的变化——从DDM框架展开

变化1：估值模型革命，DDM框架中“地缘风险溢价”的嵌入

大变局之下，“地缘风险溢价”将成为资产定价当中不可或缺的一部分，直接影响资产估值 。 过去地缘变动只影响小部分资产的价格，但大变局之下地缘风险溢价将影响所有资产，影响或正面或负面： （1）地缘风险溢价上行，估值受损品种如：中美G2博弈形势确立，长期来看对美出口敞口高的品种地缘风险溢价中枢上行。（2）地缘风险溢价下行，受益于中美不确定性上升，估值上行品种如：①对欧盟出口品种受益：如汽车、风电等：②进一步 加强建设的中国主导的自由贸易区，如一带一路、海南自贸区封关；③“内循环”下的内需消费；④国产替代和自主可控。

变化2：内需激活，从“刺激消费”到“资产负债表修复”

居民边际消费倾向的提升和资产负债表的修复，背后的最重要的锚点在于“收入预期拐点”和“生活医疗底线保障” 。如何跟踪居民边际倾向提升下的资产负债表的修复？非金融企业和居民的存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月的领先 指引，背后的含义是居民储蓄倾向降低、且资金流入企业，带来修复。从这个指标来看，A股盈利或在今年8月触底反转。 未来预计内需政策工具箱升级：消费品以旧换新、服务消费补贴、生育补贴、收入性政策（养老+医保+劳动工资）、出口 退税、出口转内销政策等。从4.25政治局会议来看，本轮政策思路上已经抓住核心矛盾，但考虑到这两大锚点的变化并非 一蹴而就，政策的推进也将是一步步稳扎稳打，我们继续建议“坚定政策信心，降低斜率预期”。

变化3：战略资产配置，军工与黄金的“新避险逻辑”

军工：全球军事力量重构，军工板块配置价值提升，欧洲军贸机遇打开国内军工市场空间 。长线战略视角，全球军备竞赛提升军贸市场的重要性，军工出海开拓我国军工市场空间，“地缘风险溢价”拔高行业估值。全球军事力量再平衡将给资 本市场带来更多的不确定性，资产的“地缘风险溢价”或导致军工股避险属性的估值重估。纵观全球军事实力，中美处于第一梯队，已断层式领先第二 梯队的俄罗斯，中美G2格局将是未来长期趋势，中国军工股具备配置价值。安全逻辑下欧洲迫切弥补和提升军事实力，军费开支增速或中长期维持高 位，面向欧盟的军贸市场迎来历史性机遇。 短线订单视角，在替代更新需求和实弹消耗需求刺激下，国内订单需求复苏确定。十四五收官年，部分执行率较低的军工品种存在替代更新需求，例如 导弹执行率较低，以及传统战斗机和训练机因技术落后、维护成本高往往被替代可能较大，对应订单将快速增长。 投资逻辑：出口方面，中国在无人机、远火领域出口强劲，未来有望受益于欧洲军费高增带来的军贸市场扩容，关注无人机、远火导弹方向。国内方面， 十四五收官，执行率较低的导弹武器等品种订单弹性最大，潜在业绩增速提升，关注导弹、军机方向；星链推进下卫星领域竞争加速，关注卫星方向。

2.大变局下，投资范式的不变——底线思维和基本面预期差

中美长期脱钩——从贸易冲突到技术主权争夺的范式跃迁

特朗普关税政策的核心激励是什么？——来自【资本侵蚀】  对于这次特朗普关税的根本原因，当前流行的有债务危机说、财政危机说、贸易逆差说，但我们发现，其直接诱因或来自 于财政约束，但问题的根源来自于【资本侵蚀】。  美元流动机制→资本侵蚀：是以美元为媒介，用美国资产的所有权（金融账户顺差）交换实物商品（贸易逆差）。该体系 下，美国得到实物商品、企业的高利润率，代价是转移部分资产的所有权、本土的制造业外迁。而非美当前持有的美元资 产规模，已使得美国经济产出成果流向非美投资者的份额日渐提升。

“资本侵蚀”对美国的影响有多大？  采用指标【美国海外净负债/美国名义GDP】衡量，并量化了对美国本土产出分配的影响程度。截至2024年底，美国对外净 负债约为26.23万亿美元（不计储备资产），占美国2024年GDP比重约89.88%，这是1971年布雷顿森林体系解体以来的历史 最高水平（2000年仅14.99%）。  净负债占比在2018年后陡峭攀升，显著拖累美国本土产出分配。2024年美国名义GDP增速约5.28%，剔除被海外投资者拿 走的份额后，美国本土收入增速约4.39%（计算同比时，基数也相应剔除，资产回报率仍为5%），拖累约-0.89%。当投资 回报率增长时，对本土收入增速的拖累是近似线性的。

 【美国海外净负债/美国名义GDP】反映了美元资产的信用风险显著提升  分配视角：将美国名义GDP拆分为本土和海外两部分，3个关键因素影响美国本土在经济总产出的分配量——海外净负债 占比、资产投资回报率、海外净负债占比的环比增速。（1）自上而下看，美国海外净负债占比和资产回报率越高，意味 着非美投资者从经济增长中切走的蛋糕越大。（2）自下而上看，海外净负债占比的环比增速和资产回报率越高，美国本 土当年的收入增长所受拖累越大。（3）从增长趋势及影响来看，美国海外净负债占比在2018年后陡峭攀升。  经济拉动视角：海外净负债中以证券投资为主，获取收益但对美国本土的消费和投资再投入不足。  偿债意愿视角：当消费和偿付主体发生变更（政党更迭；前人消费、后人偿债），美国或因高偿付代价，采取隐性违约、 或非经济手段强制缩减海外净负债。

哪些路径可以降低海外净负债占比？  海外净负债——增量：会采取哪些方案降低贸易逆差？（1）关税同时利于美国诸多目标（① 增加财政收入，改善财政收支 和缓解债务负担；② 改善贸易失衡；③ 促进美国制造业回流）；（2）后续可能结合汇率贬值、要求增加对美订单等方式。  海外净负债——存量：对非美投资者持有的美国资产，或要求从金融资产转向生产性投资。  针对中国：后续包括对全球的关税中枢可能提升至10-15%，中国会是分级关税最高一档；技术上封锁；与他国联合制衡等。  中国应对：包括强化资本账户监测、推进人民币国际化、加速第三方市场开拓（如一带一路建设）、以“出口转内销”“内 需补贴”反制外需下滑等。

中美长期脱钩的演变：从“短期扰动”到“长期趋势”  连续三个任期，美国领导人均保持对华脱钩战略，层层递进，现如今“平行体系”雏形已成。特朗普1.0时期，通过关税战开启“硬脱钩”序 幕，但市场误判为短期扰动；拜登时期，在延续对华关税的基础上，深化“精准脱钩”（AI、半导体等高风险领域全面脱钩且通过加大投入 扩大竞争优势，低风险领域讲究效率、逐步脱钩），暴露技术主权争夺本质；特朗普2.0时期，再推《美国优先投资政策》，限制中资赴美融 资、强化供应链审查，加大关税，脱钩从贸易延伸至资本、技术、标准三大维度，形成“平行体系”雏形。美国两党在中美脱钩上保持一致， 仅在脱钩路径、方式和程度有所区分。  中美经济数据的结构性变化已体现目前中美脱钩的趋势和目前程度：贸易依存度持续下降，技术依存度下降，二者已降至近二十年来低位， 为“平行体系”里的贸易平行和技术平行建立较为牢固的基础。

军事不确定性——从地缘博弈到安全资产的再定价

全球军事力量的重构带来新的不确定性，“地缘风险溢价”成为资产定价中不可忽视的一环  安全逻辑驱动，叠加欧洲军事实力相对欠缺，军费支出将大幅增加，美欧军费增速差距再平衡。过去在北约的保护下，欧 洲军费支出增速大幅低于美国；2021年后，欧洲军费增速反超美国，排除俄乌两国，近年来欧洲军费增速同样维持高位， 24年增速达14.64%。展望未来，配合欧盟委员会主席冯德莱恩的“重新武装欧洲”计划，欧洲军费增速或维持高位。  局部军事实力的提升易导致它国地缘安全担忧，或引发全球性的军费支出，全球军事实力再平衡开启全球军费竞赛。从目 前数据看，全球军费支出连续十年正增长，2024年同比增速9.36%，排除俄乌冲突消耗影响，同比增速8.34%，仍创近三十 年来新高且高于全球经济增速。

全球军事力量的重构带来新的不确定性，“地缘风险溢价”成为资产定价中不可忽视的一环  中国军事力量的进步，构成了关税反制的底气。随着我国装备技术的提升、装备现代化进程的加快，我国军事实力不断进 步，短板持续缩小。我国军队在区域拒止能力、常规导弹力量及局部冲突场景具备不对称优势；近年来，我国航母群逐渐 壮大，歼系列战机迭代升级，无人机作战能力不断提升，缩短与美国军事的差距。  全球军事力量的重构带来新的不确定性，“地缘风险溢价”成为资产定价中不可忽视的一环。全球军事实力的再平衡将提 升全球军事的不确定性，地缘博弈程度或将超市场预期，“地缘风险溢价”将催生出安全资产的再定价。