嘉化能源业务布局、核心竞争力及盈利分析

嘉兴港区发展潜力大，蒸汽业务稳步向上。

嘉化能源是嘉兴港区及周边地区唯一一家蒸汽供热企业。公司采用国内外先进的“高温高 压循环流化床锅炉”、“抽背汽轮发电机组”及“膜法脱盐水装置技术”，设备先进、技术优 良，能够持续稳定地为公司各化工装置及化工新材料园区企业供热。公司现拥有２台 220t/h 和４台 450t/h 共计６台高温高压流化床锅炉，锅炉总蒸发量达 2240t/h；配套 1 台 6MW、2 台 12MW、2 台 25MW 和 2 台 45MW 共计 7 台汽轮发电机组，装机容量达 170MW。 嘉兴港区具备较好发展潜力，为公司稳步发展注入动力。公司所在园区中国化工新材料 （嘉兴）园区是是国内第一家以中国化工新材料冠名的化工园区，规划面积 10 平方公里， 已开发面积约 6 平方公里，地处长三角南翼、杭州湾北岸，地理位置优越。园区配套的嘉 兴（乍浦）港系国家一类开放口岸，为浙北地区唯一出海口，拥有自然海岸线 74.1 公里， 已发展成为公专用泊位相配套、内外贸兼营和集装箱、散杂货及液体化工品装卸功能齐全 的综合性港口园区。近年园区快速发展，目前已入驻嘉兴石化、合盛硅业、赞宇科技、德 山化工、晓星集团、帝人集团等 40 多家国内外知名企业；后续国内行业中一批实力新项目 也已经入驻和启动，园区产业经济具备较好的发展潜力，也为公司业务稳步向上发展注入 动力。

公司与园区众多化工企业形成良性循环产业链。目前，园区已通过公共管廊、集中供热管 网等基础设施将区内所有化工企业串成一个生态有机体和园区循环圈，构建形成了以环氧 乙烷、聚碳酸酯、丁基橡胶、PTA 及下游产品、硅材料领域产业链等五大具有行业竞争力 的循环经济产业链。在这个环环相扣、“有来有往”的循环经济产业链中，公司作为园区蒸 汽供热和基础化工产品供应商发挥着基础和核心的作用。公司依托化工园区内产业链配套优势，与园区众多知名化工企业产生紧密联系，形成了“资源—产品—再生资源”的良性 循环产业链，实现了公用设施、物流运输、环境保护的“一体化”循环经济发展模式。

公司蒸汽产销稳步向上，持续技改节能降耗。伴随着园区发展，公司蒸汽产销也稳步提 升，蒸汽产量从 2014 年的 730 万吨增至 2024 年的 1190 万吨，年均复合增速达 5.0%；销 量从 2014 年的 494 万吨增至 2024 年的 825 万吨，年均复合增速达 5.3%。展望 2025 年， 公司蒸汽计划销售量达 923 万吨，预期同比提升 11.9%。同时，公司热电联产装置持续进 行工艺优化，确保达标排放的基础上减少运行原料消耗，降低运行成本。2024 年 8 月，公 司公告拟使用不超过 2.6 亿元新建一台等容量、高效率、低排放的超高压/高压煤粉锅炉， 以替换原有 4#、5#小容量高能耗旧锅炉，技改完成后设计热效率将从 90%提升至 92.5%， 每年可节约标煤量约 2 万吨。 煤热联动定价确保单位盈利稳定，看好公司蒸汽业绩稳中有增。热电联产行业的蒸汽价格 已基本实现市场化定价，可由热电企业和热用户根据经营成本和市场供求状况等因素协商 确定，且行业内已普遍采用煤热联动机制定价。目前，嘉化能源蒸汽价格也与煤炭价格联 动，根据园区作价公式，煤炭价格上涨，蒸汽价格相应上涨；煤炭价格下跌，蒸汽价格同 样下跌，上游煤炭价格波动可通过供热价格调整向下游传导，保证公司蒸汽业务盈利的稳 定性。 复盘公司过去十年蒸汽盈利情况，尽管煤价波动较大，但公司单吨毛利基本稳定在 50 元/吨以上的水平。未来，随着蒸汽产销的持续提升，公司蒸汽业务将呈现稳中有增的发 展态势。

公司氯碱业务区位及客户资源优势显著。嘉化能源目前拥有氯碱产能 29.7 万吨/年，各项综 合优势明显。烧碱因自身腐蚀性强，因此需借助专用工具运输，运输成本较高，销售半径 通常在 400 公里以内，具有明显的区域性销售特点。嘉化能源处在长三角核心消费区域， 作为浙北地区唯一氯碱生产商，在低运输成本下高效覆盖周边客户。同时，公司所在新材 料园区头部企业众多，公司可有效利用园区管廊进行点对点输送，形成长期稳定的合作关 系。其中，园区内帝人聚碳酸酯是公司氯碱业务核心客户，在产品定价上双方采取产品销 售价格与原料盐、煤炭价格相挂钩的“双吨价”模式，氯碱产品价格与主要原料的价格波 动相挂钩，从而确保销售毛利率的稳定。 自备电给公司氯碱业务带来明显成本优势。成本方面，电力成本占烧碱总成本比例高达 60%，生产 1 吨烧碱约需要消耗 2300-2400 度电。而嘉化能源拥有热电联产装置，所产生的 电力可直接供氯碱装置生产使用，根据公司此前披露，2011-2013 年公司自产电单位成本分 别为 0.42 元/度、0.32 元/度、0.24 元/度（2011-2013 年动力煤宁波港 Q5000 均价为 842、 664、581 元/吨），而同期浙江省工业用电价格约 0.6 元/度，自备电给公司氯碱业务带来明 显成本优势，同时也为公司氯碱业务在行业景气底部时贡献稳定利润。 公司积极推进氯碱装置技改扩能。同时，公司拟在现有装置基础上更新和新增部分设备， 增产产能中 40%以上利用周边帝人公司提供的废盐水作为原料生产，项目实施后产能有望 提升。

原辅材料自供叠加紧邻下游，公司脂肪醇盈利能力领先同行。嘉化能源脂肪醇（酸）产能 20 万吨/年，实际年产量可达 30 万吨，规模优势显著。除棕榈仁油外，氢气也是脂肪醇生 产所需关键原料，据百川盈孚，生产单吨脂肪醇约需消耗 1120 立方氢气，而公司具备蒸 汽、副产氢气等能源及原辅材料配套优势，可有效节约成本，盈利能力领先同行。我们将 公司脂肪醇/酸业务单吨毛利与百川盈孚统计的脂肪醇行业单吨毛利进行比较，近 5 年公司 脂肪醇/酸业务单吨毛利比行业平均高 1176 元/吨。考虑公司有部分脂肪酸产品产出，脂肪 酸盈利较脂肪醇偏弱，因此公司脂肪醇相对行业平均水平领先优势实际或更大。同时，下 游表面活性剂龙头赞宇科技也在园区内，公司可以通过管道直接给赞宇嘉兴基地供应脂肪 醇，节约双方运输成本的同时，有利于未来进一步扩大合作。 公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期即将达产贡献业绩增量。复盘公司过去十年数据可以 发现，依托能源及原辅材料配套，以及紧贴下游，在原料棕榈仁油价格大幅波动下，公司 脂肪醇/酸业务毛利率保持稳定，并呈震荡上行趋势。展望未来，为适应市场发展需求，公 司有序推进脂肪醇二期 15 万吨/年项目建设，在丰富产品类别的同时，进一步扩张产能提 升规模优势，增强竞争力。同时，公司脂肪醇二期将有效利用现有公辅设施，15 万吨/年新 产能投资额不超 6 亿元，较前期 20 万吨/年产能 12 亿元投资相比，单吨投资强度下滑明 显，未来有望展现更高盈利水平。随着脂肪醇二期逐步落地，将为公司业绩带来新增量。