晶苑国际核心看点在哪？

多元化产品布局增强粘性，加速产业链上游整合提升交付及盈利能力。

1.产品：品类布局完善，交叉销售及共创模式增强客户粘性

多元化产品组合为客户提供一站式采购，品牌客户间产品交叉销售提升销量。公司产品包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服，覆盖针织及梭织品类，也是行业中少有的多元化产品组合的成衣制造商，可以满足品牌客户不同服装领域的需求。产品交叉销售模式促进公司业务的持续开拓，例如 24H1 公司与最大客户的合作中，五大品类销量均实现增长，并通过来自主要运动品牌客户的订单，持续提高毛衣销量。

共创模式加强与客户合作粘性。公司共创模式定义为：与向全球服装品牌提供一站式采购平台的供应商合作关系是全球服装品牌实现成功的关键因素，该平台以恰当成本在恰当时间向其提供恰当产品。公司在整个产品开发及生产过程中，向客户提供产品构想，将客户理念转化为产品设计，开发及采购原材料，并创新供需以优化生产成本。例如与最大品牌客户合作之中，利用先进的毛衣针织技术开发热销裤装，并与领先的运动服品牌共创全新的图案设计，获得较好市场反馈。

恰当产品：与客户的数十年伙伴关系令公司深入了解全球时尚趋势及市场走向（从设计、布料到创新）以及洞悉客户产品需求及其品牌。令公司了解哪些产品将使客户取得商业上的成功并使公司能够通过提出或相应体现客户时尚风格的产品理念而向客户提供产品。

恰当时间：通过与客户的密切伙伴关系及对全球时尚趋势及市场走向的深入了解，令公司能够较早较快地与客户提出产品理念及开展产品开发，实现加速上架。同时能够在产品开发过程中联系客户的关键决策者，令公司能于短时间内落实产品规格、获取原材料及开始制造。加上公司自行开发的自动化设备及工业创新方面的突破优化了制造过程并让产品可以在较短反应时间内交付客户上架，使产品具有较高的成功商业化率及盈利能力。

恰当成本：凭借公司在工业及成本工程方面的努力，令公司能够开发新制造工艺或技术帮助确保成本效益，同时凭借对原材料的洞悉发现适合产品的新布料。

多元化布局+共创模式下充分释放协同效应。我们认为公司多元化产品布局及共创模式之下，在产品及工艺两大维度可以充分释放协同效应。1）产品：交叉利用不同产品的优势进行产品创新研发。例如公司于2016年交叉使用休闲服及贸易的关键制造工艺并开发一系列优质起居服产品；以及生产综合多种布料及质地的混合服装，使产品具有更好的外观和舒适性，包括具有毛衣正面及 T 恤背面对比组成的女士上衣及由针织上衣和印花编织下装组成的女装裙等。2）工艺：交叉复用降低成本。公司于2015 年开发一种利用休闲服生产工艺的缝制技术生产的新贸易，大幅缩减整体生产时间及成本。

2.客户：与核心客户共同成长，运动客户奠定未来增长基础

客户优质，覆盖全球头部服装品牌。公司客户主要包括位于多个市场的全球品牌服装公司，服务超过 50 个品牌的 30 多名客户，包括优衣库、GU、H&M、Gap 等知名品牌。2023 年，公司前五大客户收入占比为62.2%，其中第一大客户收入占比为 32.7%。

与优衣库共同成长，运动客户逐步放量提供更强增长驱动。公司与迅销的合作开始于 1996 年，彼时优衣库仍处于发展初期，为日本本土小品牌，门店数量仅有两百家左右。公司与优衣库合作于微时，四十余年的共同成长为公司打下了坚实基础。2016 年起，随着公司收购Vista 进入运动及户外服赛道，公司在 2020 年后持续拓展头部运动品牌客户。随着运动品牌客户的逐步放量，公司前五大客户占比有所降低，从2014 年的72.5%下降至2023年的 62.2%。

后续来看，考虑到：1）公司运动品类占比仍然较低（2023 年收入规模为4.8 亿美元，收入占比 21.9%），份额有较大提升空间；2）运动赛道自身成长性强于其他服饰赛道；3）运动品牌集中度较高；4）头部运动品牌注重与供应商的长期合作，但合作深化需要一定沉淀时间等因素；我们认为，公司后续将凭借自身制造优势、长期服务大客户的丰富经验实现弯道超车，逐步从初期磨合阶段进入到持续放量阶段，增长驱动力有望进一步提升。

3.制造端：东南亚产能布局成熟，产业链纵向整合提升交付及盈利能力

东南亚产能布局成熟。公司具有丰富的国际多元化生产平台运营经验，截至2023 年末拥有 23 家工厂，主要分布于越南、中国大陆、孟加拉、柬埔寨和斯里兰卡，员工数占比分别为 49.2%、17.5%、12.8%、12.8%、7.0%。公司生产能力与员工人数相关，2023 年受海外去库需求下降影响，公司员工人数同比减少 0.8 万人至 6.5 万人。2024 年随着下游补库需求修复，公司积极推进招工，24Q1 招工困难导致面临产能拓展瓶颈，24Q2起人员补充率大幅提升，考虑培训时间判断新增人工带来的产量贡献主要于24H2释放。

2021 年后发力垂直产业链整合，交付及盈利能力有望提升。公司于2010年起于一间与互太纺织控股有限公司合资的布厂拥有25%的权益，标志着开始初步探索垂直产业链整合。2021 年后，公司通过收购及内在增长发力整垂直整合力度。2021 年公司收购一间越南布厂，该布厂从事纺织品的织造、染色及整理业务，并于 2022 年在该布厂附近收购一间制衣工厂；2022年公司完成对一间孟加拉全资布厂的收购，该工厂可对当地生产基地面料需求提供支持。2023 年在行业需求承压情况下，公司缩减与成衣产能提升相关的投资，但维持对垂直整合发展的充足投资。后续来看，公司将继续投资于垂直上游整合。我们认为随着上游布厂配套的逐步成熟，公司订单快速反应能力、交付能力及整体盈利能力将得到进一步提升。