九兴控股发展历程、管理层及财务分析

卓越高端鞋履制造商，凭借领先开发设计能力。

1.发展历程：深耕高端鞋履制造，23 年首次三年规划踏上新征程

公司发展过程可分为四个阶段： 1）阶段一（1982-2005 年）：以鞋履制造业务起家，产品品类不断完善，海内外产能 布局初具雏形。公司于 1982 年由陈建民、蒋至刚及赵明静在中国台湾共同创办，最早为时 尚鞋履代工服务，并陆续成为国际知名品牌供应商，产品主要涵盖时尚及休闲鞋履品类， 同时先后在中国东莞、越南等地区建立生产基地。

2）阶段二（2006-2018 年）：加速产能拓展和转移，发力运动品牌客户拓展，自有零 售品牌取得较快发展。产能层面，2006 年公司位于中国湖南的专属 Nike 的首家工厂开始 投产，2007 年上市后开始逐步往中国内陆省份、印尼、孟加拉、菲律宾等地区新建产能， 2018 年受关税影响，公司进一步加速在东南亚地区产能投资，并永久性关闭部分中国厂 房，多元化产能布局走向成熟。产品结构上，公司抓住全球运动市场高速扩张机遇，2016 年开始侧重运动鞋履品类，其中运动品类收入占制造业务收入比例由 2016 年的 24%提升 19.2pct 至 2023 年的 43.2%，发展成为公司第一大品类。零售业务层面，公司先后于 2006、2007 和 2011 年创立女装时尚品牌 Stella Luna、女装潮流鞋履品牌 What For 和平价 奢华男鞋品牌 JKJY by Stella，自有品牌在鞋履零售市场影响力不断扩大。

3）阶段三（2019-2022 年）：管理层接班顺利交接，发力高端奢侈品类客户拓展。公 司 2020 年发起研发部门整合以提升产品设计能力，并借此进一步发力高端鞋履市场， 2020-2024 年公司时尚和奢华品类收入 CAGR 分别为 18.4%、22.8%，增长迅速。 4）阶段四（2023 年至今）：第一个三年规划启动，聚焦产品结构优化和生产多元化以 提升利润率。公司目标在 2025 年底 OPM 达 10%，23-25 年利润 CAGR 达低双位数，其 一，公司致力于扩大高端时尚和奢华品类占比，并寻求在设计及商业化方面深化与品牌合 作；其二，公司计划进一步扩建于印尼、孟加拉等东南亚地区产能，优化供应链的同时稳 定生产成本；其三，公司寻求控制费用支出，优化内部治理结构以提升运营效率。

2. 三大创始家族深耕，管理层顺利接班绽放新活力

创始人家族为公司实控人，管理权和所有权相对统一，股权结构相对稳定。截至 24 中报，实控人家族中，Cordwalner Bonaventure Inc.、蒋志刚（创始人之一）、陈立民（董事 会主席）、CEO 齐乐人（创始人蒋志刚之侄子）、执行董事蒋以民（创始人蒋志刚之子）持 股比例分别达 21.32%、6.28%、3.54%、0.89%、0.86%，主要管理层执行董事 GILLMAN Christopher Charles 持股 0.25%，公司所有权和经营权较为统一。

管理层深耕鞋履行业多年，正处当打之年。公司管理团队深耕鞋履行业多年，具备丰 富深刻的公司治理及行业经验。公司董事会主席陈立民先生 1985 年加入九兴，拥有 39 年 鞋履行业从业经验，执行总裁齐乐人 1995 年加入公司，在鞋履技术发展和公司治理方面具 备深厚经验。2019 年管理层换届、顺利接班后，目前管理层年龄大多处 40-50 岁之间，精 力旺盛，正处当打之年。

19 年管理层接班顺利交接，带领公司步入发展新阶段。公司于 1982 年由陈建民先 生、蒋至刚先生及赵明静先生在台湾共同创办，2019 年管理层接班后，董事会主席为创始 人创始人陈建民之弟，1985 年即加入公司，CEO 为创始人蒋至刚侄子齐乐人，1995 年大 学毕业即加入公司，深耕公司多年经验丰富，奢侈时尚品牌客户资源深厚，执行董事 GILLMAN Christopher Charles 加入公司前是全球知名鞋类集团 Caleres 总裁，新一代管理层 均经验丰富、资源深厚，带领公司步入发展新阶段。

3.财务对比分析：规模处行业二梯队，现金流充足经营质量佳

3.1 收入端：规模处行业第二梯队，以高端鞋履为主力产品

公司收入规模处行业第二梯队。纵向对比来看，九兴 24 年在下游运动品牌客户结束去 库存周期下，营收规模复苏，2024 年营业收入同比+3.5%至 15.5 亿美元。横向对比来看， 公司聚焦高附加值的高端鞋履代工领域，并占据领先地位，整体规模处行业第二梯队。

运动和时尚鞋履占比逐年提升，产品主要出口北美及欧洲。收入按产品拆分来看， 2024 年公司运动、休闲、时尚、奢华鞋履板块分别实现收入 6.9、3.1、4.2、1.3 亿美元， 同比分别+7%、-2%、+8%、-8%，占比分别为 44.5%、20.0%、27.1%、8.4%。收入按地区 拆分来看，公司产品主要出口欧美地区，2024 年公司北美、欧洲、中国（含香港）、亚洲 （不含中国）、其他国家收入分别为 7.3、3.6、2.6、1.4、0.5 亿美元，同比分别+8%、- 3%、+1%、+7%、-4%，占比分别为 47.4%、23.4%、16.8%、9.2%、3.1%。

3.2 利润端：规模效应和精细化管理效果显现，费用率仍有降低空间

公司生产高端产品直接材料成本占比较高，直接人工及制造费用成本具备显著优势。 纵向对比来看，近年来公司直接材料成本占比和直接人工及制造费用占比稳中有降，主要 系生产工艺优化和订单量增加的规模效应等因素共同推动。横向对比来看，公司直接材料 占比高于同业，主要系高端鞋履产品原材料价格更贵，公司直接人工及制造费用比重显著 低于同业，体现公司生产效率和工厂成本控制层面能力领先。

近年来公司管理和销售费用率稳中有降，处于同业较高水平。纵向对比来看，管理费 用率方面，公司自 2017 年起管理费用率大幅提升，2024 年管理费用率为 10.6%，相较 16 年提升 5.0pct，一方面，公司海外产能布局逐步完善，致使管理半径扩大，叠加新工厂的 产能爬坡，期待规模效应进一步释放；另一方面，公司于 2017 年新推出股份奖励计划和购 股权计划，促使近年股权激励产生费用上升。销售费用率层面，公司于 2017 年 7 月出售了 其于中国零售业务的 60%股权，并在 20 年后进一步缩减公司于全球的零售业务规模，使公 司较大程度降低自有品牌市场运营、宣传的相关支出，故销售费用率近年下降明显，2024 年公司销售费用率为 2.6%，同比-0.4pp。

24 年毛利率、净利率均逆势创历史新高。纵向对比来看，公司 20-24 年利润率触底反 弹逐年提升，2024 年毛利率为 24.9%，同比+0.3pct，净利率为 11.0%，同比+1.7pct，预计 主要系公司增加利润率更高的运动、奢华、时尚品类收入占比。横向对比来看，目前公司 利润率处行业第一梯队，考虑到公司目前仍在积极扩展产能和推动产品结构优化，期待公 司未来在“规模效应+高附加值品类收入占比提升”的促进下，进一步提升盈利能力。

3.3 自由现金流充足，经营质量高，重视股东回报

公司自由现金流充足，展现优异的经营质量。公司经营活动现金流量净额在绝大数年 份超过净利润，经营质量优异，24 年公司实现经营活动现金流量净额 2.6 亿美元，占净利 润比例为 154%。公司 2014~2024 年资本支出呈现先下降后上升趋势，13-16 年公司加大中 国内陆和东南亚产能拓展，目前中国沿海产能转移至内陆已完成，24 年东南亚产能占比达 73%，但公司仍会配合品牌订单增加进一步扩张东南亚订单，我们预计未来资本化支出将 维持稳定。

公司近年来分红率超过 70%，股息率处历史较高水平。公司在 2014~2024 年间派息率 稳定在 70%以上，21-23 年平均派息率（包括现金分红和回购）达到 85.6%，24 年现金分 红率 71%，叠加特别股息 6000 万美元，整体分红率达 106%。过去 10 年公司分红率持续处 于行业第一梯队，展望未来，公司承诺未来分红率维持 70%，另外 24-26 年每年 6000 万股 票回购或特别股息，整体股东回报率领先行业。