美国股东积极主义发展分为几个阶段？

从 20 世纪 80 年代末开始，以养老基金为代表的机构投资者开始活跃地出现在美国的公 司治理中，被称为“机构股东积极主义”（institutional shareholder activism）。股东积极 主义的发展可以分为以下几个阶段：

1、第一阶段：以反对反敌意接管为目标

20 世纪 80 年代初，随着机构投资者不断壮大，推动机构投资者从消极投资转向积极投 资，“股东积极主义”自此兴起。20 世纪 80 年代至 20 世纪 90 年代，美国的公司治理结 构发生了重要变化，机构投资者在美国企业资产中所占的比重从 1950 年的 6.1％上升至 1997 年的 48%（刘彦沣，2021）。同时，80 年代并购浪潮的再次兴起以及反收购策略的 不断出新，使得机构投资者“用脚投票”的方式受到了损害，推动机构投资者放弃“用脚 投票”的公司治理模式，并主动利用股东身份积极参与到公司治理中维护其自身权益。 1985 年 1 月，美国机构投资者协会(Council of Institutional Investors，CII) 的成立，可以 看作是现代形式的股东积极主义兴起的标志之一。 1980 年前后，股东积极主义的主要目标是反对管理层反敌意接管。20 世纪 80 年代，绿 邮支付（Green Mail）是管理者反收购的主要手段，即高价从恶意收购者手中回购公司股 票，防止公司被他人接管。由于绿邮支付造成公司资金的大量流失，机构投资者特别是 养老基金认为这对其利益构成损害，开始阻止绿邮支付。为阻止外部接管者，管理层制 定诸如“毒丸计划”等条款，但机构投资者运用委托投票权等手段反对管理层对接管行 为进行阻挠，取得了一定的成效，在很大程度上保护了投资者的利益，使市场上兼并与 收购的数量显著增加。

通过单独行动和联合行动的方式，美国大型养老基金开始更加频繁地提交股东提案，推 动了机构股东积极主义的极大的发展。在 1980-1990 年间，三个最常见的股东提案的目 标是废除反接管修正、采用累积投票制和提高董事会独立性（A Morgan Stanley Publication， 2007）。到 1990 年代初，养老基金逐步改变了股东积极主义的表现形式，重要变化之一 为提交更少的股东提案，同时更加致力于与目标公司的管理层和董事会展开对话；另一 个是更多地利用媒体渠道，号召其他投资者关注他们的提案，从而对目标公司的决策施 加重大影响。

2、第二阶段：以改进公司治理为主要目标

根据上交所《大力推进机构投资者参与上市公司治理》，20 世纪 80 年代末至 90 年代初， 美国机构投资者开始关注公司治理问题，如董事长与总经理的兼任、独立董事的数量、 审计、提名和报酬委员会的组成以及委托投票机制的设计等。通过股东提案表达意见是 机构投资者发挥公司治理作用的主要方式，这一阶段的提案数量大幅上升。刘彦沣（2021） 表示，1992-1994 年，IBM、通用汽车、美国运通、康柏、AT&T、柯达等美国一些大型 公司，在机构投资者的压力下解雇了 CEO，迫使管理层改变其经营策略。 养老金对于股东积极主义有显著贡献。根据张俊生等（2005），据美国投资者责任研究 中心（Investor Responsibility Research Center）的报告，从 1987 年到 1994 年公共养老基 金就提出了 463 项代理表决权提议书以期改变公司的治理。根据 Gillan 和 Starks（2001） 的研究，这 463 项议案占了所有股东议案的 23%，而在这 463 件由机构投资者提出的议 案中，纽约市养老基金、加州养老基金(包括 CalPERS 和 CalSTRS)、大学退休权益基金 (CREF)分别占了 36%、19%和 13%。

3、第三阶段：以监督公司业绩为主要目标

20 世纪 90 年代中期，美国机构投资者把注意力从改善公司治理延伸到与公司业绩相关 的问题，包括评估董事和管理层的业绩、管理层报酬与公司业绩之间的关系等。这一阶 段的机构投资者参与公司治理的方式有所改变，股东提案数量显著减少，而是主要通过 一些非正式的方式影响管理层决策，加强与管理层的私下沟通，增加与管理层的协商与 合作。

4、第四阶段：强调公司的长期发展与社会责任

20 世纪 90 年代末，美国机构投资者逐渐认识到，对公司业绩的考察不能局限于短期的 股东回报，更应注重公司的长期发展。这对上市公司管理层的行为有很大的影响，他们 不再过分担心公司短期内的市场表现，而是将更多的精力放在公司的长期发展上。与此 同时，一些机构投资者开始强调公司的社会责任，包括公司的生产和产品对环境的影响、 平等的雇佣机会、有效的雇员培训计划、允许雇员、客户、供应商和社区自由反映问题 等。

5、第五阶段：对冲基金积极主义的兴起

2001 年的安然财务造假事件进一步激发了美国机构投资者的维权意识，其中对冲基金成 为股东积极主义最活跃的机构投资者。与养老金与共同基金相比，对冲基金面临的监管 更宽松，操作更隐秘，且盈利主要依赖于业绩提成，使其具有强烈的动机参与公司治理。 对冲基金积极主义在 2005～2008 年期间显著增加，随后急剧回落，2012 年开始回升。美 国对冲基金积极主义的特征表现在：第一，要求派驻董事会代表的比例最高；第二，经 常针对公司漏洞发难，导致公司出售或清算；第三，表现为与短期利益相关的事件驱动 型行为。 根据刘彦沣（2001），大型的对冲基金，如卡尔·伊坎（Carl Icahn）、纳尔逊·佩尔茨 （Nelson Petlz）、丹尼尔·勒布（Dan Loeb）和比尔·阿克曼（Bill Ackman）管理的基 金，经常公开对抗公司董事会或管理层，苹果、百事、雀巢等公司都经历过对冲基金的 股东积极主义行动。这些对冲基金也自称为“维权投资者”，给企业高管和董事会带来 极大压力。根据美国律所 Watchrell, Lipton, Rosen & Katz 统计的数据，2013 年有超过 200 次维权投资活动，维权投资基金管理的资产规模增长超过 50%。普遍做法是对冲基金先 买入其认为被低估的股票，并迫使管理层采取他们认为能提升股票价值的举措，如给股 东更多现金回报或剥离被他们视为拖累股价的业务部门。继而越来越深地介入公司治理， 要求获得更多董事会席位、撤换 CEO 以及宣扬某种公司战略。最终推动股价大幅上升从 而获利。

6、第六阶段：成熟的积极股东投资市场

Gail Weinstein 等（2019）的研究表明，在全球范围内，2018 年标志着股东积极主义运动 的显著发展，被誉为股东积极主义的“里程碑年”。在这一年中，股东积极主义（指股东 利用公司股权向管理层施压的行为）在多个关键领域实现了前所未有的突破，包括股东 积极主义活动的数量、所涉及的资本投入、股东积极主义的参与者、首次加入的股东人 数，以及成功获得的董事会席位数量等等。具体来看：

股东积极主义活动数量：股东积极主义活动数量在 2018 年破了纪录，一年中发起了 约 250 项相关活动（对比 2017 年为 210 项）。此外，目标公司的平均市值持续增 加。

涉及的资本投入：2018 年，股东积极主义涉及的资本投入达 650 亿美元，比 2015- 2017 年的平均年度涉及资本规模增加了 30%。

股东积极主义者股东数量：2018 年，股东积极主义者的数量增至 130 位，相较于 2017 年的大约 110 位有所上升。其中，首次采取激进行动的股东积极主义者约为 60 位， 约为 2017 年的两倍。

获得董事会席位的数量：2018 年，股东积极主义者成功获得了超过 150 个董事会席 位，比 2017 年增长了 50%以上。 股东积极主义区域分布：美国占据主导地位，亚太地区数量边际上升。2018 年，约 60% （按活动数量和投入资金计算）的股东积极主义活动针对美国公司；针对欧洲公司和亚 太地区公司的数量占比分别约为 25%和 10%。2022 年，全球股东积极主义活动数量创下 近期新高，其中在美国发起了 144 项相关活动。2024 年，美国、欧洲、亚太地区股东积 极主义数量占比分别为 47%、20%、27%，同比分别+0pct、-9pct、+11pct。