如何衡量老铺黄金未来增长空间？

对标高端珠宝品牌在中国的门店数，参考均值，老铺仍存在 37%的开店空间。

1.客群：高净值客群渗透率低，会员群体大有可为

短期来看，老铺天猫官方旗舰店会员为潜在付费用户。公司将在微信小程序注册并至少 购买一次产品的会员视为忠诚会员，23 年公司忠诚会员大幅增长，达 9.3 万人，同比+131%， 人均购买金额 3.28 万元，同比+4.7%。截至 2024 年 12 月中旬，公司天猫官方旗舰店拥 有 70.8 万粉丝，按照 23 年底忠诚会员数计算渗透率，仅为 13%，待发掘的潜在消费者 基数庞大。

长期来看，高净值人群是公司的核心目标客群，当前渗透率仅为 1.8%。据第七次全国人 口普查的结果，全国共有家庭户 4.9 亿户，平均每个家庭户的人口为 2.6 人。根据胡润研 究院发布的《2024 中国高净值人群家族教育报告》，拥有 600 万人民币家庭净资产的“富 裕家庭”数量为 514 万户，我们认为这是老铺主要瞄准的客群。基于前文，公司忠诚会 员为 9.3 万人，考虑到购买群体多为女性群体且多来自于不同家庭户，我们粗略估计公 司当前已覆盖 9.3 万户付费家庭户，占比“富裕家庭”仅为 1.8%，渗透率极低，可获取 客群庞大。

2.渠道：对标高奢珠宝，门店数和店效提升空间广阔

对标高端珠宝品牌在中国的门店数，参考均值，老铺仍存在 37%的开店空间。当前公司 拥有 36 家门店，覆盖全国 15 个城市，我们对比卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼三家海外高 奢珠宝品牌在中国的开店情况，截至 2024 年底平均拥有 57.6 家门店，其中大陆地区平 均 42 家，香港平均 8 家，澳门平均 7 家。若以均值为基准，老铺黄金仍存在 22 家门店 的拓张空间；若以峰值（参考卡地亚）为基准，老铺黄金仍存在 34 家门店的扩张空间， 近乎翻倍。 从城市布局上看，主要奢侈品品牌均在上海布局了较多门店，但老铺目前仅在豫园开店， 高端购物中心尚未进驻，未来有望成为重点开拓的一线城市。而像苏州、无锡、宁波等 消费力强劲的东部沿海城市，长沙、重庆、福州、昆明等省会城市，以及三亚、青岛等热 门旅游城市，老铺均有潜在开店的可能性，对标奢侈品品牌，尚未进入的高线城市还有20 个。从商圈布局上看，老铺尚未进入恒隆系商场，万象系也有较大开店空间，公司还 有 45 个可渗透的空白商圈。

通过拆解公司成熟门店的单店模型，收入端，2024 年老铺一线城市门店单店收入约 2.3 亿元，新一线城市约 1.9 亿元，平均实现了翻倍增长。对比卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼， 2024 年分别实现了单店收入 2.3 亿元、1.8 亿元、1.8 亿元，老铺已经达到甚至超越高奢 珠宝的门店销售水平。利润端，预计 2024 年单店税后利润率约 20%，盈利能力优异，且 之后随着门店收入的进一步增长，人工、水电等刚性成本有望进一步被摊薄，利润率可 略小幅上升。

我们认为，公司通过门店优化（位置调整及面积扩大）、客单价的提升、连带率提升可推 动单店收入保持快速增长，具体来说： 1）门店优化：从位置上看，36 家门店门店中仍有 9 家门店位于地铁层或负一层，2024 年 公司进行了 5 家门店的焕新动作，像武汉世贸广场店（一层）成功进入了商圈一层，品 牌力逐步得到消费者和商圈的认可。根据招股书，24-25 两年内将进行共计 11 家门店的 优化调整；从面积上看，公司大部分门店面积约 60 平方米，而国际奢侈品品牌约在 150- 200 平方米。招股书中公司提到未来计划加大门店面积，提升至 80-100 平方米，通过扩 充面积来充实 sku 的陈列以及丰富消费者体验，从而推动销售额的增长。 2）客单价提升：一方面，长期看黄金价格处于上涨通道；另一方面，一年两次的涨价已 经形成消费者惯性，产品客单价仍可持续提升。 3）连带率提升：根据招股书，2023 年 89%的忠诚会员购买金额在 5 万元以下，我们估 算多数会员年消费件数在 1 件左右。随着公司产品不断推陈出新，以及促销活动的开展 （满 1000 减 100），消费者购买频次也会有所增长。

对比奢侈品品牌盈利能力，我们发现历峰集团、LVMH 毛利率近年来稳定在 65%以上， 蒂芙尼被收购之前毛利率也在 60%以上，而老铺整体毛利率约 42%（其中镶嵌类在 46%） 经营利润率层面，历峰集团 opm 约 35%，LVMH 约 20%，老铺约 18%，因此随着品牌力 的提升，以及镶嵌类产品占比的进一步增长，公司在盈利能力上有望改善。

3.出海：新加坡首店筹备中，海外古法前景可期

积极出海，25 年或于新加坡开设首店。据招股书披露，公司计划在 2025 年在新加坡开设 海外首家门店，后逐步拓展至其他亚洲城市（如东京，规划 1 家门店）。新加坡人均可支 配收入高，华人占比 74%左右，对黄金饰品有着深厚的喜爱和认同感，随著古法黄金珠 宝受互联网平台广泛传播和渗透，新加坡消费者也开始关注古法工艺。据招股书披露， 2023 年新加坡古法黄金市场约 8580 万美元，预计 2023-2028 年复合增速 23.4%。 从竞争格局看，SK（成立于 2003 年）和宝兴 POH HENG 均为新加坡本土黄金珠宝品牌， 其中 SK 2024 年销售规模约 5 亿元，是新加坡第一大黄金珠宝品牌；宝兴 POH HENG 2024 年实现销售额约 1.5 亿元；国际奢侈品牌在新加坡销售约上亿规模，2024 年卡地亚 实现销售 10.9 亿元，蒂芙尼 5 亿元，梵克雅宝约 2 亿元。 除周大福外，国内黄金珠宝出海仍在摸索期。据财报披露，周大福在海外拥有 61 家门店， 其中在新加坡、马来西亚等 6 个东南亚国家共开设 22 家门店；潮宏基于 24 年 8 月在吉 隆坡开设第一家海外门店，位于吉隆坡最大的购物中心 IOI City Mall；周六福海外首店于 24 年 9 月在泰国芭提雅顶级购物中心 Terminal 21 盛大开业。