如何看待海南橡胶盈利弹性？

公司作为掌握核心资源的全球橡胶龙头企业，其已建立了“种植+收购→加工→销售”的完整产业经营链条，目前正致力于依靠技术升级、管理变革来强化主业、提升效率，公司未来有望充分受益行业景气上行。

1.橡胶种植端：掌握产区核心资源，智能割胶助力成本优化

公司是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业。截至 2024 年 6 月 30 日，公司共经营管理土地 492 万亩、境内外天然橡胶种植基地共 29 个、天然橡胶种植园 392 万亩，是国内外少有的拥有大规模成片胶园的企业之一。同时，公司拥有七十余年的天然橡胶种植生产经验和成熟稳定的技术管理队伍。目前公司正打造 200 万亩核心胶园，年干胶生产能力超过20 万吨。

种植端是公司核心盈利中心，2023 年完全成本预计在2 万元左右

公司加工贸易端受行业产能过剩，原料竞争激烈影响，目前基本不盈利，所以当前的核心盈利中心为种植端，是我们分析公司盈利弹性的核心关注。在不考虑非经常损益中的营业外收支（主要为土地补偿款）、非流动资产处置损益以及当期非有效套保损益的情况下，可测算得到公司 2023 年完全成本在2 万元左右。相较2022 年增加明显的原因主要有两个：一个是并表 HAC 带来的额外运营费用以及并购贷款相关财务利息支出导致单吨摊销增加；另一个是HAC 的非洲胶园尚处产能爬坡期且胶工水平尚待提高，可能在短期内拖累了单吨成本表现。

管理优化与技术突破并进，成本存在较大改善空间

非洲胶园成本存在优化空间。公司在天然橡胶新兴产区喀麦隆的约50 万亩胶园目前尚年轻，处于产量爬坡上升期，未来产量预计仍存在较大释放空间。后续随产量逐年爬升，胶园的折旧、日常维护、人员费用等固定成本有望持续摊薄。另外作为新兴产区，非洲地区目前胶工经验不足，存在割胶水平偏低的情况，公司正在派遣国内经验丰富的胶工以及专家前往非洲当地培训，未来同样有望改善非洲胶园成本。

智能割胶长期有望助力成本优化。受近年胶价低迷、割胶劳动强度大、替代产业收益更高等多因素影响，胶工短缺、胶树利用率低正成为我国包括东南亚等众多橡胶产区的共同问题。为解决上述问题，海南橡胶作为国家战略物资安全的重要保障单位，于 2022 年联合国内科研团队成立海南海胶智造科技有限公司（公司持股 45%，以下简称“海胶智造”），加快新一代智能割胶机研发。2023 年，公司开始新一代智能割胶机的大规模试验示范，2024 年9 月前已在海南省和云南省的试验基地示范应用 7300 台智能割胶机，覆盖胶林 310 亩。2024 年11 月份，海胶智造新一代智能割胶机（型号 4DG-DH4.0）已通过海南省农业机械试验鉴定，后续有望纳入农机补贴，单机成本预计将低至 200 元以内（目前公司智能割胶机单机成本接近 300 元，若加入农机补贴，则预计可补贴30%）。公司目前还在通过简化机器组件、结构、采用成本更低的材料以及规模化生产来降低生产成本，未来预计可以进一步降低单机成本。 由于目前行业割胶高度依赖人工，单吨橡胶（WF）产出成本中，人工成本的占比通常可达 70%以上，相当于单吨橡胶（WF）的人工成本在12000-13000 元。然而如果使用智能割胶机替代人工，假设单机成本能控制在200 元左右，按照正常胶工一年管理 1600 棵树，株产 4kg，单吨橡胶（WF）折旧成本将不足万元。后续随公司新一代割胶机推广应用范围扩大，公司种植端生产成本有望持续改善。

周期上行叠加成本优化，公司盈利有望持续改善

综合上述分析来看，假设未来公司 20 万吨产能充分释放且通过管理优化以及技术升级将单吨成本降至 17000 元左右，当天然橡胶价格涨至35000 元每吨左右时，公司单种植端潜在的利润释放空间有望达到 30-40 亿元。

2.橡胶贸易端：行情上涨有望改善公司贸易端盈利

公司目前占据全球约 1/4 的橡胶贸易份额

公司在全球天然橡胶行业上拥有较强的行业影响力和市场竞争力。公司天然橡胶销售贸易端平台包括新加坡 R1 公司、上海龙橡、HAC 公司，2023 年贸易量已达380 万吨(含受托管理的 KM 公司和 ART 公司），占当年全球消费的约25%。在国内，公司已在全国橡胶主销区建立了配套的营销网络；在国外，公司除依靠上海龙橡国际贸易有限公司开展全球橡胶贸易外，还于2019 年完成对R1 国际（R1International Pte. Ltd.）的收购，东南亚核心产区的业务布局进一步得到完善，同时于 2023 年完成对 HAC 公司（Halcyon Agri Corporation Limited）收购，欧美地区贸易布局得到强化。综合来看，公司目前已搭建完成了覆盖全球天然橡胶主产区资源采购渠道，建立了覆盖国内天然橡胶主销区以及欧美主要国家的销售网络，与国内外数十家知名轮胎、制品企业保持长期合作，销售规模有望维持行业领先水平。

公司存货规模截至 2024Q3 末接近 60 亿元，未来有望受益上涨行情

截至 2024 年三季度末，公司账上存货规模已接近60 亿元，近年存货的平均流转周期大致为 30-40 天，后续若天然橡胶价格出现持续上涨行情，公司贸易库存升值有望持续贡献利润增厚，改善贸易端盈利表现。

副业增厚：积极拓展林下经济和非胶作物种植

公司正尝试拓展林下经济模式，积极发展非胶作物种植。公司目前在海南岛内的胶园面积在 300 万亩以上，虽然大部分被限制用于橡胶树种植，但树下空间以及部分低产胶园尚未完全开发，未来再开发潜力较大。公司目前拥有高效农业种植面积超 11 万亩。近年来，公司积极利用海南自由贸易港有关大力发展热带特色高效农业政策红利，充分发挥海南热带气候和公司资源优势，推动建立非胶产业种植管理、产品加工、品牌赋能、多元化销售模式一体化机制，做大做优做强非胶产业。2023 年，公司非胶业务收入已达4 亿元以上，毛利率约为 30%，未来在非胶产品或额外租金带动下，公司自有胶园的单亩收益有望持续增厚。