国内企业资本开支压力及结构分析

高利率环境压制企业资本开支意愿，扭曲新增产能结构。

1. 全球流动性快速收紧是近两年国内资本开支压力迅速下滑 的重要因素

全球流动性的快速收紧是过去两年国内企业资本开支意愿下降的重要因素。 近年来，市场对于企业资本开支与借贷意愿下滑，偿债意愿增强的讨论逐渐 增多，并倾向于从需求端理解资本开支意愿的下降，将企业保守的投资行为 归因于国内经济中长期增长预期的不确定性以及逆全球化背景下海外需求 的不确定性。我们认为，这些因素固然是重要的影响因子，但另一个不可忽 视的视角是全球流动性条件的缩紧。2022 年以来，全球流动性开始转向。本 轮美联储加息开始于 2022 年 3 月，并由此带动了全球流动性收紧。对于国 内而言，尽管政策利率维持了宽松，但价格指数的环比下行推升了实际利率。 历史上，实际利率与全 A 投资周期高度相关，且每一轮利率宽松周期都出 现了明显的产业投资热潮。我们认为，2025 年全球实际利率将进入宽松周 期，一方面，美联储已经进入降息周期，另一方面，中央经济工作会议提出 “要实施适度宽松的货币政策”，叠加扩内需目标下价格指数大概率触底回 升，中美实际利率将有望共振下行。我们认为，需要重视这一趋势下新一轮 资本开支周期所带来的投资机会。

2. 疫后的资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民 企，科技制造强于 TMT 与医药

疫后资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民企，科技制造强于 TMT 与医药。2022 年以来尽管总量层面资本开支压力承压，但由于逆全球 化等非经济因素影响，结构层面企业资本开支还是呈现出一定的分化，部分 企业在高实际利率背景下仍然保持了较强的资本开支增长。总结来说可以分 为三点：

1）非上市企业资本开支力度强于上市企业。信贷结构上，2020 年以来制造 业与房地产在增速上出现交叉，制造业中长期信贷增速持续提升。然而，高 速增长的制造业信贷却并未体现为上市企业 Capex 的增长，二者的增速差 异在 2022 年后持续扩大。从制造业整体固定资产投资增速看，其与非金融 企业 Capex 的增速变化在 2023 年后也开始明显分化。我们认为，这一分化 意味着新增的产能与信贷并未由上市公司承担，反而是非上市企业成为了疫 后资本开支的主力。

2）国央企强于民营企业。按照过往经验，在一轮流动性周期中，民企在实 际利率下行过程中反弹强劲且持续时间较长，而央国企投资增速则相对滞后， 甚至在全球流动性开始收紧后出现一定的逆周期对冲现象。就本轮流动性周 期而言，民营企业在流动性宽松阶段的 Capex 脉冲十分短暂且弹性有限，而 央国企则保持了更强的投资增长韧性，基本承担起了本轮流动性宽松周期中 的投资增长。

3）科技制造业强于 TMT 与医药。本轮流动性周期中，Capex 的另一个特征 就是十分重视对于制造业与硬件的投资。汽车、电新、军工、通信等的投资 增速要强于 TMT（电子/计算机/传媒）与医药生物的投资力度。我们认为， 这种结构的分化是在逆全球化背景下，我国一方面在 TMT 与医药领域受到 更大力度的遏制与技术壁垒，另一方面是因为在前期内需不足的背景下，通 过积极发展具备比较优势的科技制造业来通过出口推动经济增长。

3. 异化的资本开支结构：科技制造的结构性产能过剩与创投市 场的低迷

资本开支结构的分化一方面表现为部分产业结构性的产能过剩压力，另一 方面体现为部分产业初创与民企投资意愿低迷。在市场化环境中，高实际利 率的环境本应该抑制企业的投资意愿，然而由于逆全球化背景下全球产业链 的脱钩，以及在此之上更重视产业的“安全”目标，因此近年来的资本开支 结构实际上呈现出了一定的非市场化特征。从结果上，这一方面体现为在产 业政策干预多的领域的结构性供需错配问题，另一方面也意味着在市场化主 体较多的产业领域的投资意愿低迷。具体来说： 其一是科技制造业的供需错配与产能过剩问题。在双碳目标与地方政府产业 政策与信贷优惠倾斜下，科技制造业呈现出了一定的“粗犷发展”现象，并 最终使得科技制造行业出现低利润率的“内卷”现象。2021 年以来我国工业 企产能利用率持续回落，结构上尤其以汽车、电新、医药、ICT 设备等科技 制造业供需错配压力最大。针对这一问题，我们已经在此前一系列专题报告 中深入讨论。我们认为，“新质生产力”强调重视全要素生产率提升，重视 因地制宜，正是针对这一结构性问题所提出的解决方式。

其二是创投规模的收缩，以及其背后更广泛的市场化主体趋于谨慎的投资 行为。2021 年以来，我国股权投资市场热度边际回落，且投资端降温更快。 数据显示，募资方面，2023 年，我国股权投资市场共计 6980 只基金完成新 一轮募集，数量总体与 2022 年持平；募资规模达 18244.71 亿元人民币，呈 现下降趋势。其中，大额基金募资有所收缩，单只基金募资规模在 50 亿元 及以上的大额基金共计 42 只，合计募资规模为 3105.15 亿元人民币，同比 下降 42.8%，而小规模基金仍保持较快的设立与募集节奏。投资端看，降温 更为明显，2023 年案例数及金额分别同比下降 11.8%和 23.7%。其中，国有 背景投资机构保持较高活跃度，2023 年 TOP100 投资案例来看，国有背景投 资机构案例数渗透率超七成，金额贡献率近六成。