消费REITs收入表现及盈利分析

2024 年消费 REITs 收入表现分化，但整体实现增长。

2024 全年，消费 REITs 营收走势明显分化，但整体实现两位数增长，营收同比均值为+12%。 业态方面，表现占优的是社区商业以及奥特莱斯，对应的两支 REITs（嘉实物美消费和华 夏首创奥莱）总收入均实现了 20%以上的正增长。相对而言，传统购物中心表现较为温和。 绝大多数 REITs 都完成 2024 年预测收入目标。 具体而言，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首 创奥莱/华夏大悦城商业全年营收同比分别为-14%/+50%/+5%/+8%/-2%/+24%/+1%。嘉实 物美消费的高增长除了来自于核心城市核心区域的区位优势和社区商业业态刚需属性的支 撑，还有自身运营修复的原因，底层资产之一大成项目基本走出大租户提前退租带来的影 响，进一步推升租金表现。

从单季度环比来看，2024Q4 表现较佳的是中金印消费，环比实现 4.3%增长，我们预计催 化剂为项目引入强势品牌（名创优品等）以及有效推广活动。华夏华润商业 Q3 因前期改造 完成实现提前入市，增加运营面积 0.7 万方，因而推动 Q3 单季度出现 7.3%的环比高增长， 而 Q4 又启动新一轮局部改造，涉及建筑面积 1.25 万方，因运营面积的变化导致单季度收 入出现一定波动，但 Q4 收入依然高于上半年单季度均值。 租金收入是营收的重要组成部分，2024 年占营收比例区间在 63%~88%，各消费 REITs 的 租金收入走势与营业收入基本一致。嘉实物美因物业管理费收入回归到正常值，迎来大幅 增长，因此租金收入增速略逊于总营收，华安百联消费因 2024 年高楼层引入主力租户，起 始租金较低，同时 2024 年 12 月，原商圈悠迈生活广场改造转型成二次元主题商场 ZX 造 趣场入市或产生一定冲击，导致租金收入有所下滑。但或因年轻潮流生态圈的打造，市场 推广活动趋于多元化，促使多经、广告以及停车位收入提升，因此总收入降幅低于租金走 势。预计待新进主力店运营步入稳定期，租金表现将趋于稳定。

参照各 REITs 招募说明书给予的 2024 年营收预测值，大部分 REITs 均完成目标，华夏金 茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大悦 城商业的预测营收完成率分别为 90.1%/120.1%/102.5%/103.0%/95.3%/125.4%/102.5%。 其中华夏首创奥莱目标完成率最高。

客流的增长促进整体收入的提升。华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费 2024 年客流 累计同比分别增长 10.9%/3.7%/5.3%。从趋势来看，2024Q3 以来同比增速逐季提升。值 得注意的是，收入增速低于客流增速，说明客单价有所下行。

消费 REITs 租金单价走势涨跌互现。嘉实物美消费以及华夏首创奥莱营收实现高增长主要 在于租金单价的提升，购物中心 REITs 的租金坪效整体偏弱。但从走势来看，2024 年下半 年的坪效较上半年有所修复。 具体而言，统一以全年租金收入（不含物业管理费收入等）/可租面积测算月租金坪效，2024 年华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/ 华夏大悦城商业同比分别-11.6%/+46.6%/+5.1%/-0.5%/-15.8%/+30.5%/+6.5%，而上述 REITs2024Q4 的租金单价同比分别+14.1%/+52.2%/+10.1%/+1.9%/-10.4%/+64.6%/+8.3% （华夏金茂商业和华安百联消费租金单价为期末平均固租单价）。相对走势偏弱的华夏金茂 商业固租水平 2024H2 在逐季回升。 和各 REITs 在招募说明书中的租金预测增长率相较，三只 REITs 超预期，分别是嘉实物美 消费和华夏首创奥莱（大幅超预期），华夏大悦城商业（高于预期），华夏华润商业符合预 期。

不同于租金单价的分化走势，2024 年末整体出租率同比均有所上涨。说明对于消费 REITs 而言，出租率是较租金单价更重要的指标。截止期末，平均出租率为 97.7%，同比提升 2.9pct。

具体而言，绝对值角度，最为稳定的是华夏华润商业以及华夏金茂商业，2022 年以来均维 持在 98%以上高位。同比改善最显著的分别是嘉实物美消费/华安百联消费/华夏首创奥莱， 同比分别提升 7.7/7.4/3.7pct。其中华安百联消费积极以价换量维持项目景气度，另外两个 项目则实现量价齐升。不过从环比来看，2024 下半年，嘉实物美消费出租率略有回落。

2024 年末，消费 REITs 各项目收缴率均维持高位，区间为 97.35%～100%。除了嘉实物美 消费，其余 REITs 均在 99.9%以上，其中华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏 首创奥莱均实现 100%收缴率。

从剩余平均租期的视角来看，未来 2 年消费 REITs 的租金单价以及出租率均有望保持稳定。 加权平均剩余租期区间为 1.7~7.3 年。从绝对值来看，嘉实物美消费的剩余平均租期最长 （7.3 年），其次为华夏金茂商业，此外，华安百联消费实现同比 108%的正增长，达到 2.4 年，后续运营稳定有望增强。

2024 年全年消费 REITs 的 EBITDA 同比增幅均值 4%，略低于收入增速，具体而言，华夏 金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首创奥莱/华夏大 悦城商业同比分别-14%/+36%/0%/+1%/-7%/+19%/-10%。从完成情况来看，大部分 REITs 均超额完成预测值，以公告财报年化后全年 EBITDA 计算，参照招募说明书中的预测值， 上述 7 只 REITs 完成率分别为 102.6%/132.8%/112.2%/105.8%/90.4%/141.7%/109.3%。 其中完成率最高的为华夏首创奥莱以及嘉实物美消费，购物中心 REITs 中，完成率最高的 是华夏华润商业。

2024Q4，华夏金茂商业/嘉实物美消费/华夏华润商业/中金印力消费/华安百联消费/华夏首 创 奥 莱 / 华 夏 大 悦 城 商 业 REITs 的 EBITDA 利 润 率 分 别 为 59.4%/73.9%/55.6%/66.3%/64.0%/55.7%/55.2%，环比 Q3，前 5 只 REITs 调整幅度分别为 -2.6/-7.6/-3.3/+4.8/-4.8pct。 Q4 整体利润率环比有所下降，我们认为这可能与年底各大消费基础设施加大推广营销力度 有关。其中中金印力消费利润率与收入走势相同，同样实现环比增长，体现运营效能提升。