先声药业经营表现如何？

多领域同步发展，老牌药企创新转型标杆。

先声药业成立于 1995 年，于 2020 年在香港交易所上市，是一家创新驱动的商业化阶段制药公司，建设有“神经与肿瘤药物研发全国重点实验室”。公司聚焦神经科学、抗肿瘤、自身免疫及抗感染领域，截至2025年 12 月 1 日，已拥有 8 款已上市创新药，公司近期迎来了优势领域的先必新®舌下片获批上市、诸多创新药关键研发进展，公司处于商业化基础扎实、产品不断提升创新性的快速稳健发展阶段。

公司的股权结构比较集中。截至 2024 年 6 月30 日，董事长兼首席执行官任晋生先生及其一致行动人通过直接持有、投资公司、持股平台等，合计直接/间接持有公司 70.85%股份，为公司的实际控制人。

在神经+肿瘤+自免+抗感染均有已商业化的创新药作为板块发展支柱，创新药收入占比在传统药企中领先且未来有望维持。近年来借助于恩维达®、科赛拉®、先诺欣®的相继上市，公司创新药收入占比在2021-2023年实现持续攀升，分别为 62%、65%、72%，公司目前在神经、肿瘤、自免、抗感染领域均有已商业化的创新药，具备四大领域的销售基础，伴随在恩立妥®、先必新®舌下片在 2024 年获批，处于上市申请阶段的科唯可®、恩泽舒®在2025 年有望获批，叠加科赛拉®及恩立妥®2025 年起可医保支付，公司创新药收入占比进一步提升可预期。

收入端短期受基数和宏观环境变化影响，近期有望借助新上市产品迎来反转：2020-2023 年，公司营业总收入为 45.4/50.5/63.7/66.4 亿元，得益于公司的多领域深耕，公司收入端保持长期稳健增长。2024H1，公司营业总收入为 31.2 亿元，同比下降 8.1%，其中肿瘤领域收入约人民币6.2亿元，同比下降约 20.9%；神经系统领域收入约人民币9.1 亿元，同比下降约13.8%；自身免疫领域收入约人民币 8.5 亿元，同比增长约29.0%；其他领域收入约人民币 7.4 亿元，同比下降约 16.8%，以上变化主要系：1）肿瘤领域中恩维达®推广服务收入不及预期；2）其他领域中新冠疫情治疗需求变化导致先诺欣®销售收入下降，复傲坦®进入集采导致推广服务终止；3）神经系统领域中先必新由于医保支付价格下降幅度较大导致销售收入下降。展望未来，公司收入有望近期迎来反转：1）肿瘤领域在24H1 收入占比为19.9%，是存量业务中收入占比较小的领域，恩立妥®在24H1 获批上市并通过24年的医保谈判进入医保目录，恩泽舒®在 24 年3 月NDA 申请获受理，科赛拉®通过 24 年的医保谈判进入医保目录，从 2025 年起公司肿瘤板块的新上市创新药有望为公司带来可观的增量；2）其他领域中新冠疫情治疗需求变化的影响出清，先诺欣®销售收入有望在 24 年完成筑底；3）神经系统中，先必新®注射液在成功续约医保的条件下销售额有望实现同比增长，先必新®舌下片已在 24 年 12 月获批，有望借助先必新®注射液的销售基础通过序贯治疗等方式在明年提供可观增量，新一代失眠药达利雷生在24年7月NDA申请获受理，预计亦将在 25 年获批上市从而为公司神经领域收入增长带来新动力。

盈利能力好转，稳定性可预期。2020-2023 年公司毛利率为80.0%、78.4%、79.1%、75.4%，2021 年毛利率有所下滑的主要原因是仿制药毛利率快速下降；2023 年毛利率有所下滑的主要原因是先诺欣®和科赛拉®毛利率较低、仿制药部分原料价格上涨因素影响，2024H1 毛利率79.1%，比23H1的75.7%，上升 3.4 个百分点至历史高位，主要是由于科赛拉®地产化推动，展望中期维度，仿制药收入占比已达到较低水平，受政策环境变化、原料价格影响所导致的毛利率变化对公司整体毛利率的影响较低，高毛利品种先必新®在医保成功续约的作用下收入占比企稳，公司毛利率稳定在历史高位可预期。2020-2023 年公司净利率为 14.7%、29.7%、14.6%、10.8%，2020-2023 年净利率波动较大主要由于期间出售附属公司进而录得收益、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产已实现及未实现收益/亏损波动，2024H1 公司净利率为 14.6%，恢复至历史常规水平；相比表观净利润，公司非经常项目前利润（非经常项目主要包括政府补助、按公允价值计入损益之金融资产公允价值变动、出售附属公司收益）更能够反应主营业务盈利情况，在 2021-2023 年、2024H1 同比稳健增长，非经常项目前利润/营业总收入稳步提升，为 4.1%、6.9%、8.8%、16.5%。近期公司管理费用率基本稳定，销售费用率、研发费用率分别因新品推广、临床项目推进节奏阶段性波动。

公司优势领域商业体系完善：截至 2024 年 6 月30 日，公司肿瘤、神经科学、自免及综合、零售基层四大营销事业部及其他支持部门共有人员约3,900名，遍布中国 32 个省、市及自治区，产品覆盖全国超3,000 家三级医院，约17,000 家其他医院及医疗机构，以及超过200 家大型的全国性或区域性连锁药店。

围绕优势领域拓展已上市产品适应症+引进后期阶段新产品，实现商业化新药矩阵的可接续性：1）神经领域：引进的失眠领域的达利雷生处于NDA阶段，公司通过先必新®积累的神经领域资源有望为达利雷生提供商业化铺垫；2）肿瘤领域：已上市产品恩度®针对新适应症恶性胸腹腔积液的研究处于III期阶段，引进的抗 VEGF 单抗、第三代 ALK 抑制剂分别处于NDA审评、III期临床阶段，自研的口服 SERD 处于 III 期临床阶段，其中第三代ALK抑制剂、公司销售多年的恩度®、近期获批上市的科赛拉®主要应用领域均为肺癌，在上市初期有望和已上市的两款产品形成科室协同；3）自免领域：引进的JAK1 抑制剂、IL-4Rα单抗处于 III 期临床研究阶段，目前公司仅一款自免新药艾得辛®处于商业化阶段，自免板块中期内改变产品单一性可预期；4）抗感染：引进具备 BIC 潜力的抗流感药物，针对全年龄段的临床开发处于III 期阶段，若能成功上市则有望和已上市的抗新冠药物先诺欣®形成销售协同。