蜜雪集团发展历程、股权结构及竞争优势分析

蜜雪冰城股份有限公司（蜜雪集团）始于 1997 年，创始人张红超先生在郑州创立 了寒流刨冰品牌，两年后启用蜜雪冰城的品牌名称，主要销售现制茶饮产品。

2005 年，公司推出标杆产品蛋筒冰淇淋产品，定价 1 元，2013 年，再度推出新鲜柠檬 水产品，定价 3 元，十年间仅涨价一次。公司的整体单价都在 10 元以下，定位平 价、大众。通过加盟的模式，公司在 5 年间实现规模快速扩张，截至 2024 年 9 月 整体门店数量已经超过 45000 家，从网络布局上看，公司已经实现了内地省份的 全覆盖，以河南为中心的华北、华东、西部区域门店密度较高。海外也已经进入 11 个国家，集中在东南亚地区。

通过门店网络的快速扩张，公司的营业收入也同步高速增长。2024 年 1-9 月公司 实现收入 187 亿元，同比增长 21%。公司的收入构成中，94%都来自于商品销售 （即原材料食材等），3%来自于设备销售，2%来自于加盟和相关服务费（2024 年 1-9 月）。

公司海内外均主要依靠加盟拓店。公司目前店型包括标准堂食店、标准档口店、 旗舰店、集装箱店、主题店、特装店 6 种，公司主要通过向加盟商收费实现收入。 其中，一方面是原材料部分，自产并销售给加盟商，该部分 2024 年 1-9 月的毛利 率为 31.5%。第二部分是销售制茶的设备设施，该部分 2024 年 1-9 月的毛利率 为 19.9%。第三部分是收取固定的加盟费（县级、地级、省级分别为 7000 元/年、 9000 元/年、11000 元/一年）、管理费（4800 元/一年）、培训费（2000 元/一 年）、保证金（20000 元一家店，期满返还），经营期限为 3 年；收取加盟和相 关服务费的毛利率 2024 年 1-9 月为 82.5%。

公司上市后的股权结构如下，创始人张红超持有 41.27%的股份（包括 0.43%员 工持股平台），其弟弟张红甫持有 41.27%的股份（包括 0.43%员工持股平台）， 二人存在一致行动关系，两兄弟是公司的大股东。 本次香港 IPO 发行 1706 万股股份，其中香港发售占 10%，国际配售占 90%。上 市后，预计其他公众股东的持股比例为 4.52%。 公司的上市前主要财务投资人包括美团龙珠旗下的龙珠美城、高瓴旗下的深圳高 瓴蕴祺等等，早期的财务投资人持股 10.4%。另外一些主要管理层持股 2.52%。

IPO 前的基石参与主要包括 5 家公司。5 家公司合计配售 769 万股股份，占本次 发行总股份（绿鞋前）的 45%，占上市后总股份比例（绿鞋前）的 2.0%。 英卓投资。其最终控股公司为 M&G plc（一家总部设于英国伦敦的英国公众有限 公司，于 2017 年由 Prudential plc 的英国及欧洲储蓄及保险业务与其全资拥有的 国际投资经理 M&G 合并而成）。 Hongshan Growth 为一家在开曼群岛注册成立的有限公司，是红杉中国的成长基 金，由 HongShan GVI Fund 全资拥有。HongShan GVI Fund 为一支投资基金， 其主要目的是对私人公司进行股权投资。 Persistence Growth Limited 是一家根据开曼群岛法律注册的公司，为博裕资本旗 下公司，受控于 Boyu Capital Opportunities Master Fund。Boyu 持有资本市场服 务牌照并受新加坡金融局监管。 HHLR, L.P. 是一支根据开曼群岛法律成立的有限合伙基金，由 Hillhouse Group 下投资机构 HHLR Advisors, Ltd.管理，为高瓴旗下基金。 Long-Z Fund I, LP 为一家在开曼群岛注册成立的有限合伙企业，为美团龙珠旗下 公司，为主要专注于投资于中国消费及科技行业内处于成长阶段公司以及与该等 司法管辖区有重大联系的公司的投资基金。基石配售后，龙珠的总持股比例（绿 鞋前）为 3.92%。

公司竞争优势分析。（一）保持规模优势，市占率稳居第一。蜜雪冰城的门店主营以现制茶饮为主，截至 2023 年茶饮店有约 3 万家，咖啡门 店有 2900 家。从茶饮品类来看，2023 年的总 GMV、总出杯量、总门店数量、低 线城市门店数量都排名行业第一，且跟第二名之间拉开断崖式的差距。 从咖啡品类来看，2023 年的总 GMV、总出杯量、总门店数量、低线城市门店数 量分别排名第 5、第 4、第 4 和第 3。

从单店比较来看，蜜雪冰城茶饮的 ASP 处于较低水平，出杯量处于第一。幸运咖 的 ASP 处于较低水平，出杯量处于中等水平。

海外市场来看，现制茶饮的连锁化率在快速提升，2023 年东南亚现制茶饮店市场 连锁化率约 25%，显著低于中国市场的 56%，蜜雪冰城在东南亚的市场份额亦稳 居第一，门店数量超过 4000 家，年出杯量超过 5 亿杯。

（二）坚持平价、亲民的大众市场定位，价格优势明显。公司产品策略的核心是持续提供高性价比的饮品。从公司的菜单内容来看，国内 外存在一定定制化差异，但比如冰淇淋、冰鲜柠檬水、珍珠奶茶等核心经典产品 在每个门店都统一提供，中国区域的 SKU 和季节性产品更多，部分门店提供额外 小食，整体的客单价控制在 10 元以内，海外以泰国、马来西亚、印尼为例，整体 菜单 SKU 在 30 个左右，价格不完全统一，但在本地市场来看均具备较强的价格 竞争力。

从国内的主要奶茶和咖啡品牌价格对比来看，蜜雪冰城和幸运咖的价格都具备绝 对优势。

（三）门店稳步扩张，积极探索出海市场。公司在海内外持续扩张门店，截至 2024 年 9 月的中国和海外门店数为 40510 家 和 4792 家，同比增长 25.9%和 20.6%。 国内持续推进农村包围城市战略，截至 2024 年 9 月一线城市、新一线城市、二 线城市、三线及以下城市的门店数量达到 1942、7960、7446、23162 家，同比 增长 34.5%、18.4%、30.3%、26.6%。

公司的加盟商数量持续增长，且加盟商复购率保持稳定，截至 2024 年 9 月平均 每个加盟商加盟门店数量为 2.3 家。从闭店率和加盟退出率来看，也保持在较低 水平。

（四）供应链能力奠定显著的先发优势。公司的一大盈利来源为原材料自产销售，通过加工原材料并销售给加盟商的方式 赚取确定性收益。公司总原材料中的自产比例超过 60%，核心材料的自产比例为 100%。 公司具备全链条的完善供应链体系，从前端来看，公司与采购商建立合作种植基 地，锁定源头原材料，种植基地位于四川、重庆等地区。同时，公司持续升级乳 产品，2024 年 12 月，与君乐宝签订合作协议，合作建设雪王牧场。 受益于规模优势，公司可享受更低的采购成本。就同类型、同质量的奶粉和柠檬 而言，公司 2023 年的采购成本较同行业平均分别低约 10%及 20%以上。 同时也受益于先发的产能布局优势和持续提升的产能效率，公司也可享受更低的 生产成本，因此反哺于消费者更具备性价比的产品定价。2024 年前 9 个月，公司 饮品食材生产的耗损率仅为 0.71%，远低于行业平均水平。公司自己生产糖蜜和 果蜜的包装瓶，自产成本在 2024 年 1-9 月也比从外部采购价低约 50%。

生产端来看，公司目前一共拥有 5 个生产基地，覆盖了东南西北各个区域的供应 半径，总占地面积为 79 万平米，总年化产能为 165 万吨。同时海南、重庆生产 基地还在扩建，像海南生产基地也同时覆盖海外的业务网络。截至 2024 年 9 月 30 日，公司的 6853 名员工中，有 2988 名均为供应链条线的员工，占到 43%的 比例，其中共有约 290 名员工负责供应链质量控制。

公司的境内产能利用率仍有大幅剩余，2024 年 1-9 月的各个食材的产能利用率都 不到 70%，为未来扩店提供了足够空间，同时，当前海外尚未本地化部署产地， 未来海外产能利用效率仍有广阔的提升空间。

后端配送层面，公司也建立了完善的物流网络。同时均采取本地化的配送到店措 施，提升配送效率。公司的仓储体系包括 27 个仓库，面积达到 35 万平米，配送 网络亦覆盖了中国 4900 个乡镇，下沉程度较高。公司在中国内地逾 90%的县级 行政区划均可实现 12 小时内触达门店，在中国内地约 97%以上的门店实现了冷 链物流覆盖。 海外部分，截至 2024 年 9 月 30 日，公司在东南亚的四个国家也建立了本地化的 仓储体系，包括 6.9 万平米的 7 个自主运营仓库，覆盖 560 个城市。

（五）GMV 增长+轻资产，带来优质现金流和更高的利润率。公司的单店表现持续提升，从全部门店平均单店单日 GMV 来看，2024 年 1-9 月 为 4184 元，较 2023 年增长 1.4%。

从全部门店平均单店单日杯销量来看，2024 年 1-9 月为 662 杯元，较 2023 年全 年增长 3.7%。从全部门店平均单店单日订单量来看，2024 年 1-9 月为 367 单，较 2023 年增长 4.8%。

近几年公司的单杯均价都稳定在 6~7 元的区间。 老店的日均店效保持持续增长。2024 年 1-9 月，公司的 2021 年前开业、2022 年 开业、2023 年开业门店的单店单日 GMV 为 4746、3931、3468 元，同比增长 5.6%、1.9%、5.0%。

公司的轻资产模式下，现金流回报有较高的确定性。公司基本没有有息负债，随 着门店增长、店效增长、利润增长，公司的现金持续增长。截至 2024 年 9 月， 公司的账面现金及现金等价物为 60 亿元，IPO 募资后将会进一步增长。

公司的经营性现金流亦保持健康，2024 年截至 9 月的经营性现金流为 51 亿元， 同比增长 65%。 同时，公司的净利率也保持高于行业平均的水平，2024 年 1-9 月为 18.7%，同比 增长 3.1 个百分点。