周期行业自由现金流特征总结

火电板块的扣非归母净利润和自由现金流都波动较大。

1.能源与公用事业产业自由现金流分析

1.1民营大炼化自由现金流持续改善

总体来看，过去 16 年间，民营大炼化板块的扣非归母净利润波动较大。自 2022 Q1 达到高点后，由于疫情导致需求减弱，板块业绩大幅下滑，扣非归母净利润持续 下降，直至 2023 Q4 才开始重新恢复增长。与之相对应，板块自由现金流也经历了显 著的波动。2017 Q3，板块自由现金流开始快速下降，并在 2019 Q1 触底反转，随后 上升至 2022 Q1 达到了峰值。此后自由现金流再次大幅下降，直至 2023 Q4 才进入 反弹，并于 2024 Q3 由负转正。 进一步分析板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流之间的关系，可以发 现，民营大炼化板块每一个周期自由现金流上升的推动因素各不相同。具体而言， 2019 Q1-2020 Q3，板块自由现金流的回升主要源于投资活动的放缓，资本支出的降 低为自由现金流的回升提供了空间。2020 Q4-2022 Q1，板块自由现金流的快速上升 则主要得益于经营性净现金流的显著增长，随着新项目逐步投产带来的产能释放，企 业的经营性净现金流获得了周期性增长的动力，进而推动了自由现金流的大幅提升。 2022 年需求疲软导致经营性净现金流下降，而资本开支维持高位，自由现金流迅速 下滑。2024 年随着需求恢复，经营性净现金流回升，自由现金流也开始回升。

1.2电力板块盈利能力提升，政策引导结构性增长

 火电板块产能释放有望推动经营性净现金流增长

火电板块的扣非归母净利润和自由现金流都波动较大。自 2021 Q3、Q4，板块扣 非归母净利润和自由现金流分别由正转负并持续下滑，扣非归母净利润在 2022 Q3 触 底反弹，而自由现金流在短暂反弹后再次下降，并于 2023 Q3 触底回升。 进一步分析火电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动，2021 Q4 火电板块自由现金流由正转负，急剧下降的部分原因是煤炭价格的大幅上涨，导 致经营成本上升，经营性净现金流快速下降。2022 Q2，随着电价上调和新建项目的 逐步投产，板块经营性净现金流开始上升，并且带动净利润的提升。2022 Q2-Q4，板 块经营性净现金流的上升速度远高于资本开支的扩张，因此自由现金流与净利润同 步上升。2023 Q1-Q3 火电板块资本开支持续扩张，经营性净现金流不再快速上涨并 略有下滑，因此这一阶段火电板块的自由现金流下降，与净利润走势背离。 2023 Q4 火电板块自由现金流再次快速上升，资本开支扩张速度有所放缓。截至 2024 Q3，板块经营性净现金流仍保持上升趋势，资本开支处于高位。随着前期新建 项目的逐步投产，火电板块的经营性净现金流有望保持上升的态势。

 水电板块自由现金流回升有望驱动盈利能力增长

总体来看，过去 16 年间，水电板块扣非归母净利润在较小的波动中实现了显著 增长。与之相比，虽然水电板块的自由现金流整体呈上升态势，但整体波动较大。水 电板块的自由现金流在 2018 Q3-2022 Q1 期间呈现下降趋势，直至 2023 Q3 开始快 速上升，并且在 2024 Q3 突破前高。 2018 Q3-2023 Q2，水电板块扣非归母净利润与自由现金流的走势出现了明显的 偏离。进一步分析水电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋势， 可以发现，这一时期资本开支的扩张速度超过了经营性净现金流的增长速度，从而导 致自由现金流的持续下滑。水电板块的经营性净现金流自 2023 Q3 起进入快速增长 阶段,这一变化不仅促使自由现金流开始回升，还带动了板块扣非归母净利润的加速 上升，显著提升了水电板块的盈利能力和现金流状况。

政策推动核电板块资本开支扩张和盈利能力稳步抬升

总体来看，过去 16 年间，核电板块的扣非归母净利润经历了一定波动，但整体 呈现显著增长趋势。与之相对应，板块自由现金流波动较大，尤其是在 2022 Q1 达到 高点后，随即出现了急剧下降，且在 2023 Q4 转为负值并继续保持下降趋势。 进一步分析核电板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流，可以发现，自 2022 年起，资本开支的快速扩张是自由现金流波动的主要原因。2022 年，国家核电 政策由“十三五”期间的“安全高效”转向“十四五”时期的“积极有序”，带来了 大量新的核电项目。具体来说，2022 年国家核准了 10 组核电机组，打破了自 2009 年以来的单年度核准数量纪录；2023 年和 2024 年分别新增核准 10 组和 11 组机组， 导致资本开支保持在较高水平。与此相对的是，核电板块的经营性净现金流保持了较 为稳定的增长趋势，直到 2023 Q3 达到顶点，之后略有回落，但仍处于历史高位。 值得注意的是，核电板块净利润与经营性净现金流呈现同步增长的趋势，这表明 核电板块的盈利能力和经营性净现金流状况仍然处于良好轨道。随着新一轮资本开 支逐步转化为经营性净现金流，核电板块的净利润有望继续增长。

总结：电力板块盈利改善，政策助力结构性发展

在过去的 16 年里，电力板块的净利润经历了波动但整体呈现增长，特别是在新 建项目逐步投入运营后，板块盈利能力显著提升。同时，自由现金流的波动反映了资 本开支扩张与项目建设周期之间的互动。随着资本开支逐步转化为实际经营性净现 金流，电力板块的财务健康状况得到了逐步改善。 特别是在政策驱动下，国家对新能源和核电等领域的支持力度加大，使得电力板 块在面对资本密集型投资时，依然能够实现稳步发展。虽然部分板块资本开支的压力 较大，短期内自由现金流仍面临一定挑战，但随着更多新建项目的投产，净利润和现 金流状况有望进一步优化。

2.有色行业自由现金流分析

2.1贵金属板块盈利大幅增长，自由现金流波动显著

在过去 16 年间，贵金属板块的盈利能力整体呈现稳步增长的态势，尤其是 2021 Q3-2024 Q3，板块的 TTM 扣非归母净利润涨幅高达 505%。这一显著增长主要得益于 黄金价格的上涨以及前期投资的逐步兑现。板块的自由现金流则波动较大。2015 Q2- 2023 Q3 板块自由现金流整体呈上升趋势，但自 2023 Q4 起，板块的自由现金流迅速 下降，并在 2024 Q2 由正转负。资本开支的扩张阶段往往与经营性净现金流的上升 阶段相对应。例如 2008 Q1-2012 Q4，经营性净现金流上升 589%，资本开支上升 566%。 2022 Q1 贵金属板块的资本开支与经营性净现金流再次同步进入扩张阶段， 2024 Q3 相较于 2021 Q4 板块经营性净现金流上升 195%,板块资本开支上升了 390%。 自 2023 Q2 起，贵金属板块经营性净现金流开始迅速增长, 资本开支也开始进 入了新一轮的扩张周期。在 2024 Q1-2024 Q3，由于资本开支的扩张速度远高于经营 性净现金流的增速，板块自由现金流出现了下滑。由于贵金属开发周期为 1 到 5 年， 因此板块短期内资本开支可能继续增长，随着前期资本开支的逐步兑现，经营性净现 金流也有望保持增长态势。

2.2铜铝板块自由现金流和盈利水平稳步抬升

过去 10 年铜铝板块的扣非归母净利润和自由现金流均呈现波动上升的态势，且 走势大致相同。例如，板块扣非归母净利润和自由现金流均在 2015、2019 和 2023 年 达到周期性底部。 2012-2022 年，板块的资本开支保持相对稳定，波动较小。在此期间，经营性净 现金流持续增长，一方面得益于金属价格的上涨，铜和铝作为全球基础性工业金属， 需求的稳步增长支撑了现金流的稳健增长，另一方面则是中国企业的市场份额的扩 张的结果。随着全球经济的逐步复苏，板块供需偏紧，2022 Q4 板块的资本开支快速 扩张，截至 2024 Q3 板块资本开支仍处于历史高位。 与此同时，板块持续增长的经营性净现金流有效推动了自由现金流的上升，板块 资本开支的增速低于经营性净现金流上升速度。这一趋势说明，尽管资本开支在扩张， 但金属价格的上升和需求的增加有效支撑了板块的财务表现。 随着全球经济增长和工业需求的稳步增加，铜铝板块的前期的扩张性资本投入 有望推动产能持续释放，从而促进板块经营性净现金流和净利润的进一步增长，在此 前提下，铜铝板块的财务表现有望维持增长，并继续为股东创造价值。

2.3新能源金属板块持续调节供需错配，面临业绩承压

行业整体资本开支的过快扩张可能导致供需错配，这在新能源金属中尤为明显。 2021 年，随着新能源车市场的快速增长，推动了上游新能源金属（如锂、钴等） 需求的急剧扩展。尤其是在电动汽车行业的带动下，新能源金属价格急剧上涨，这一 价格的大涨直接推动了板块经营性净现金流的显著增长。高价格激发了企业的投资 热情，进一步加大了资本开支的扩张力度，企业希望在需求高峰期快速提升产能并抢 占市场份额。然而，随着 2022 年下半年至 2023 年初，板块产能逐步释放，尤其是 锂、钴等金属的产量迅速增加，市场供给开始逐渐超过需求，导致价格出现下行压力， 尤其是碳酸锂的价格大幅下跌。 随着新能源金属价格大跌，行业的利润空间被大幅压缩，经营性净现金流和扣非 归母净利润开始出现急剧下滑，企业面临过度扩张带来的负面影响。这一波供需失衡 的表现，不仅反映出资本开支过度扩张的风险，也突显了企业在追求市场份额的同时， 未能有效预测未来的价格波动和需求周期变化。 面对市场的不确定性，企业的财务健康受到了考验，尤其是当资本开支继续高企 而市场需求未能达到预期时，现金流压力和盈利能力下降成为板块面临的主要问题。

2.4稀有金属波动加剧，金属价格驱动自由现金流增长

通过回顾稀有金属板块过去 16 年扣非归母净利润和自由现金流的波动趋势，可 以明显观察到，稀有金属板块的扣非归母净利润呈现下降后上升的 V 形，2008 Q2 板 块扣非归母净利润波动下降，并于 2016 Q1 触底反弹，随后波动上升。相比之下，稀 有金属板块自由现金流的波动更加剧烈，自由现金流的周期性较为明显，周期底部分 别出现在 2010 Q1、2014 Q2、2018 Q2 和 2020 Q4。 进一步分析稀有金属板块的经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动趋 势，可以发现，稀有金属板块的资本开支始终保持较为稳定的水平，自由现金流的变 化主要与经营性净现金流的波动有关。自 2021 年以来，板块的自由现金流与净现金 流呈现快速增长趋势，主要受到金属价格持续上涨的推动。矿山开采周期较长，且矿 石品位逐步下降，导致供给端紧张，从而推高了金属价格。

2.5有色行业金属价格波动是影响财务表现的关键因素

过去 16 年间，有色行业的财务表现展现出较强的韧性与多样性。从总体趋势来 看，金属价格的波动是驱动企业财务表现的关键因素。在需求增长和价格上涨的推动 下，部分板块表现出了强劲的盈利能力和现金流增长，尤其是铜铝板块，尽管资本开 支在扩张，但经营性净现金流的快速上升带动了自由现金流的抬升。 然而，随着资本开支的扩张，一些板块也面临自由现金流的波动。在项目投产与 市场需求周期不匹配的情况下，过度的资本投入可能导致较大的财务压力，企业的盈 利能力和现金流可能出现明显下滑。

3.化工行业自由现金流分析

3.1农药行业盈利能力承压，行业波动加剧

过去 16 年间，农药行业扣非归母净利润经历了显著的波动。2008 Q1-2022 Q3， 行业扣非归母净利润总体呈上升趋势，特别是 2016-2018 年，受全球农业需求增长和 供给侧改革农药产品价格上涨的推动，行业盈利能力逐步增强。此后国内农药产品出 口快速增加，带动行业利润的进一步上升。随着国外农药行业产能的逐步恢复，自 2022 Q4 起，行业扣非归母净利润开始出现明显下滑，并在 2024 Q2 由正转负。相比 之下，行业自由现金流在 2016 年之前波动幅度较小且变化平缓，但自 2016 年起，行 业的自由现金流波动明显加剧，但并无明显的趋势性变化。 农药行业的经营性净现金流的变化通常领先于资本开支的调整。例如，2017 Q4， 经营性净现金流达到了一个明显的高点，紧随其后的两个季度，资本开支也显著增加。 这表明，在农药行业，资本开支的扩张通常是基于经营性净现金流的改善。同时，经 营性净现金流对自由现金流也有直接的推动作用。自 2022 Q4 以来，农药行业的盈 利能力出现下降，与相对稳定的自由现金流区别较大。这一变化可以归因于全球农化 市场的持续疲软，供求失衡导致了库存的大幅波动。

3.2化肥行业自由现金流周期性波动，利润和现金流同步回落

过去 16 年化肥行业归母净利润呈现出明显的阶段性变化。2008-2017 年，行业 净利润波动较小，且整体略有下滑。自 2017 Q4 起，随着供给侧改革带动产品价格上 涨，行业扣非归母净利润迅速回升。与农药行业类似，2020-2022 年上半年，国内化 肥产品大量出口，量价齐升带动行业利润的进一步上升，扣非归母净利润在 2022 Q4 达到顶部后回落，截至 2024 Q3，行业扣非归母净利润已较最高点下滑了 58%。相比 之下，化肥行业自由现金流的周期性更为明显，且周期底部的自由现金流逐步抬升。 进一步分析化肥行业经营性净现金流、资本开支与自由现金流的波动情况，自由 现金流与经营性净现金流同涨同跌，两者几乎在同一时间到达周期底部。具体而言， 2014 Q1 行业经营性净现金流与自由现金流同时见底，且两者均为负，随后两者均进 入上升阶段并同时于 2015 Q3 见顶；在下一轮周期中，经营性净现金流和自由现金 流均于 2016 Q3 见底，随后，经营性净现金流于 2019 Q2 见顶而自由现金流领先一 个季度于 Q1 见顶；在最近的一个周期中，经营性净现金流和自由现金流均于 2020 Q2 见底，随后同步上升并于 2022 Q4 见顶。在化肥行业，经营性净现金流的变动频率及 幅度大于资本开支的变动情况，因此，自由现金流与经营性净现金流的波动情况更为 类似。

3.3下游为基建的化工品板块自由现金流上涨但盈利压力较大

2008-2022 Q2,下游需求为基建的化工品板块扣非归母净利润整体呈上升趋势， 自 2022 Q2 达到峰值后开始下降，截至 2024 Q3，板块扣非归母净利润较峰值下降超 过 40%。相比之下，该板块的自由现金流波动较为剧烈，2023 Q2 自由现金流触底后 迅速回升，并在 2023 Q4 突破前高继续上升，直至 2024 Q2 达到顶峰。 通过分析下游需求为基建的化工品板块的经营性净现金流、资本开支与自由现 金流波动趋势，不难发现，板块的高资本开支通常能够有效转化为较高的经营现金流。 例如，第一轮资本开支在 2011 Q3 达到顶峰后开始下降，随后在 2013 Q4，经营性净 现金流由负转正并持续增长。第二轮资本开支于 2017 Q2 达到顶峰后开始下降，与 之相对应的，2018 Q2 经营性净现金流开始迅速上升，并维持在高位至 2020 Q4。2021 Q3 第三轮资本开支再度达到峰值，随后 2021 Q4 经营性净现金流开始上升。2022 Q1 板块进入最近一轮资本开支扩张并于 2023 Q3 到达顶峰，板块经营性现金流于 2023 Q3 快速上涨，截至 2024 Q3，板块经营性净现金流相较于 2022 Q4 低点上升 119%。

3.4下游为汽车的化工品板块自由现金流下滑，盈利增长显著

2008 Q1-2024 Q3，下游需求为汽车的化工品板块在扣非归母净利润方面呈现大 幅增长。2024 Q3 板块的扣非归母净利润相较于 2008 Q1 上升超过 1300%，季度复合 增长率为 4.13%。然而，与此相对的是，自由现金流在 2018 Q3 达到了峰值后迅速下 滑，至 2020 Q4 自由现金流由正转负，并且持续保持下降态势。 进一步分析下游需求为汽车的化工品板块的经营性净现金流、资本开支和自由 现金流可以发现，板块经营性净现金流和资本开支在大多数情况下表现出同步变化 的特点。具体来看，2011 Q4-2013 Q2，经营性净现金流与资本开支同步上升；2017 Q2，经营性净现金流和资本开支同时触底，之后两者进入增长阶段。2017 Q2-2019 Q4，经营性净现金流增长超过 400%，季度复合增长率达到 18%，随后的增速有所放 缓，但依然保持增长态势。相比之下，资本开支的扩张速度较为稳定，2017 Q2-2024 Q3，资本开支增长超过 600%，季度复合增长率约为 7%。因此，2017 Q3-2019 Q4，由 于经营性净现金流增速远高于资本开支，推动板块自由现金流上升；但随着经营性净 现金流增速放缓，而资本开支的扩张增速不减，导致板块自由现金流下降。 尽管板块自由现金流因资本开支的持续扩张呈现下滑的态势，但由于近五年来 经营性净现金流保持较高水平，板块的扣非归母净利润依然呈现出持续上升的趋势。

3.5下游为纺服的化工品板块盈利与现金流同步回升

总体来看，2008 Q1-2024 Q3 下游需求为纺织服装产业链的化工品板块在扣非归 母净利润和自由现金流方面呈现出相似的走势。2008-2020 年，板块扣非归母净利润 波动较小，但自 2020 Q4 起，板块扣非归母净利润开始迅速上升，并于 2021 Q4 达 到顶峰，涨幅高达 266%。随后板块扣非归母净利润快速下降，直至 2023 Q2 止跌回 稳，并进入新一轮的上升周期。与此类似，自由现金流的变化也跟随净利润的波动， 2020 Q2 自由现金流由负转正，并迅速上升，2021 Q4 达到顶峰后开始下滑，2023 Q3 自由现金流下滑至底部随后企稳。 下游需求为纺织服装产业链的化工品板块的扣非归母净利润和自由现金流变化 具有较强的同步性。进一步分析板块的经营性净现金流、资本开支和自由现金流的波 动趋势，可以发现，自 2024 年以来，由于经营性净现金流保持稳定并且资本开支收 缩，板块自由现金流呈现上升趋势。在这一趋势下，随着前一轮资本开支新建项目的 投产和资本开支的进一步收缩，板块的财务情况有望持续好转。

3.6下游为家电的化工品板块高资本开支制约自由现金流增长

2008-2024 Q3，下游需求为家电产业链的化工品板块的扣非归母净利润经历了 三轮明显的波动，形成了三个倒 V 形的历史走势。第一次波动出现在 2010 Q2-2013 Q2，第二次发生在 2016 Q3-2020 Q2，第三次是在 2021 Q3-2023 Q4。与之相对应， 板块自由现金流的波动同样剧烈，过去 16 年间也经历了三轮较为显著的倒 V 形波动， 且 2023 Q3 自由现金流跌破前低。板块扣非归母净利润和自由现金流的波动几乎同 步，且两者的峰值时点基本一致。值得注意的是，2020 Q3-2022 Q3 自由现金流的上 升幅度明显小于扣非归母净利润的上升幅度。 进一步分析下游需求为家电产业链的化工品板块的经营性净现金流、资本开支 与自由现金流的波动趋势，不难发现，资本开支和经营性净现金流的周期性变化交替 进行。资本开支扩张后，随着产能的逐步释放，经营性净现金流迅速增长，进而带动 自由现金流的上升，部分资金被投入到下一轮资本开支中。 前述 2020 Q3-2022 Q3 期间，自由现金流的上升幅度明显小于扣非归母净利润 的上升幅度，主要原因是这一阶段资本开支扩张力度较大，超过了历史平均水平，从 而抑制了自由现金流的增长。但由于经营性净现金流表现较好，板块扣非归母净利润 仍有较为强劲的增长。