证券公司如何打造内生增长？

多维度转型，形成内生增长。

1. 做市、衍生品等业务：客户需求仍较大

目前国内券商自营业务方向性投资波动性大且收益率依赖市场环境、收益面临不稳 定性，2022 年一季度、2024 年上半年券商方向性自营投资及跟投收益下行，成为拖累 券商 ROE 与估值的重要因素。相比之下，去方向性的做市业务波动性较低,可以提升券 商整体业绩的稳定性与韧性。参考海外投行业务结构，我们认为做市业务是我国券商自 营转型的重要方向。截至目前，券商在银行间债券市场、银行间外汇市场、场内外衍生 品市场、新三板、科创板、公募 REITS 以及 CDR 业务中担任做市商角色。其中，场内 外权益衍生品市场、银行间债券市场、新三板、科创板是券商主要的做市市场。 券商在场内权益衍生品做市中扮演重要角色。场内期权主要为股指期权，目前主流 的产品包括上证 50ETF，沪深 300ETF 及沪深 300 指数期权，目前场内 4 个金融期权品 种均采取竞价与做市商混合的交易制度，做市商报出的买单和卖单与其他交易者挂单均 在报价系统撮合成交。另外，2019 年 5 月中金所正式启动国债期货做市交易，招商证券 等 8 家机构成为国债期货做市商。做市商高门槛下，券商头部效应显著，从期权持仓量 集中度来看，排名前列的证券公司均为取得期权做市资格的大型投行。

场外衍生品需求仍强烈，具有灵活、个性化等特点。 1）股票收益互换是指证券公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针 对特定股票的浮动收益与固定收益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。证券公司主 要通过固定收益和浮动收益间的利差获取收益，其他收入包括手续费、佣金收入等。互 换交易在业务目的上类似于“两融”业务中的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代 客户持有证券，并根据客户交易指令调整标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。 “两融”业务对证券公司资质、交易对手门槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限 制性规定。与此相比，互换业务的交易方式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包 括境外股票，对交易所“两融”业务在场外有一定的补充作用。券商场外收益互换净收入 主要来自于利差，个股收益互换收入=个股收益互换累计新增名义本金*利差*久期。 2）场外期权：场外期权是非标准化合约，投资者不一定能找到期限、数量等条件完 全匹配的交易对手。此时就需要证券公司为投资者提供报价、设计期权合约、周转场内 期权等来满足投资者的交易需求。券商场外股指期权因相对风险较小，涨跌幅较为平稳， 券商往往不对其进行 Delta 中性对冲，券商股指期权利润=场外股指期权累计新增名义 本金*股指期权费率。券商场外个股期权净收入分为两个部分：1）期权费的收入；2）配 置资产的资金成本。个股期权收入=场外个股期权累计新增名义本金*期权费率*久期-场 外期权存续名义本金*资金成本。 FICC 类做市业务受限较多，以固收为主。FICC 涵盖固收、外汇和大宗商品及衍生 品全品类资产，业务模式包括承销、代理交易、产品设计、做市、投资等，核心是为机 构客户提供跨风险类别的综合金融服务。国外 FICC 业务主要为机构客户提供中介、融 资类服务。相比之下，国内 FICC 业务中自营性质类占比相对较大，通过做市和衍生品 等金融工具为客户提供服务的相关业务占比偏小。从原因来看，一是国内市场成熟度较 国外偏低，市场基础条件尚未发展完备；二是监管方面受限制较多，分业经营、牌照及 经营资格限制下，证券公司经营外汇、大宗商品等衍生品业务受限较多。

2. 投顾业务：乘财富管理发展东风

历经多年高速发展，穿越资管新规、理财净值化、数字化转型等多轮变革风暴，中 国财富管理行业仍处在黄金发展周期。在需求端，我国个人可投资资产总量和高净值人 群数量保持快速增长。招商银行和贝恩咨询公司共同发布的《2023 中国私人财富报告》 数据显示，截至 2022 年末，中国个人总体可投资资产规模为 278 万亿元，并预计 2024 年将达到 327 亿元，2018-2024 年平均复合增长率达 14%。2022 年末，中国高净值人群 规模达到 316 万人，2018-2022 年平均复合增长率达到 18%。根据中国基金业协会数据， 在供给端，我国资产管理行业正在快速扩容，产品规模从 2014 年的 19.9 万亿元提升至 2023 年的 67.0 万亿元，复合增长率 14%，其中公募基金产品规模从 4.5 万亿元快速增 长到 27.6 万亿元，复合增长率达到 22%。同时，财富管理行业的业态也在发生变化，财富管理机构从早前单纯的金融产品销售，到现在探索根据客户个性化需求，提供包括资 产配置、投资咨询、风险管理等在内的综合性和一站式的财富管理服务的模式，并与客 户建立长期稳定的合作关系。

证券投顾业务发展迅猛，投顾队伍持续扩容。近年来，随着财富管理转型的持续深 化，券商投顾团队快速扩张，据中证协数据，截至 2022 年末，证券行业共计有从业人 员 38 万人，其中投资顾问数量为 77113 名，2015 年至 2022 年投顾人数复合增速达 13%。 投顾人员扩充的同时，客户资产规模亦快速增长，截至 2023 年，客户交易结算资金规 模（含信用交易）达 1.8 万亿元，5 年复合增速 13%。据中证协数据，2024 年上半年证 券行业实现投资咨询业务收入 26.91 亿元，占经纪收入（代买+投资咨询）比维持在 5% 左右，具有较大增长空间。此外，随着科技的飞速发展，AI 大模型正加速赋能投顾业务, 智能投顾助手目前可以实现：①客户画像与需求匹配；②辅助投顾高效完成市场热点分 析和大盘解读，快速生成方案；③提升投顾效率，将更多精力集中在客户服务和配置决 策上等方面。 基金顾投业务未来可期，转向常规有望加速发展。2019 年 10 月，证监会发布《关 于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，公募基金投资顾问业务 试点正式落地。三年多来，基金投顾业务从三批 18 家试点机构，截至 2023 年 3 月，已 有 60 家机构取得试点资格，服务资产规模 1464 亿元，客户总数 524 万户。证监会表示， 基金投资顾问业务运行平稳，业务适配性和发展前景获得了市场各方的总体认可与支持， 试点达到了预期目的，已基本具备转常规条件。2025 年 2 月，证监会发布了《关于资本 市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，再次提到“推动基金投顾业务试点转常规， 探索构建行业执业标准，培育壮大人才队伍，有序扩大可投产品范围”，有望继续推动基 金投顾试点转常规的进程。推动基金投资顾问业务转向常规，极大地有利于培育专业买 方中介力量，改善投资者服务和回报，优化资本市场资金结构，促进基金行业的高质量 发展。

3. 强化 ETF 财富管理布局

从海外经验来看，以 ETF 为代表的被动投资的发展是资本市场成熟和投资者需求 演变的必然趋势。以美国为例，进入 21 世纪后，美国股市遭遇 2001 年互联网泡沫破裂 以及 2008 年次贷危机两次重创，主动管理产品收益下滑，跑赢大盘指数难度增加。此 外，2008 年金融危机以来，美国宏观和政治风险频发，导致股票价格的驱动因素趋同， 各种风格权益基金的收益率同向波动，使得主动管理型权益基金难以通过资产配置来获 得α。在此背景下，低费率、高透明度、高便利性的被动产品迅速兴起，获得投资者青 睐。2000-2023 年，美国 ETF/共同基金规模 CAGR 分别为 23%/6%，且历年 ETF 规模同 比增速均高于共同基金。总体而言，美国 ETF 市场的发展历程表明，随着市场成熟度的 提升和投资者需求的多样化，被动投资工具将成为资本市场的重要组成部分。

当前我国被动基金呈现爆发趋势，24M9 持股规模首超主动基金，成为投资者参与 资本市场的重要载体。伴随市场波动加大，被动基金产品凭借其成本低廉、透明度高、 风险分散等优势愈发受到投资者青睐。此外，监管部门大力推动中长期资金入市背景下， 险资等机构资金借道被动指数基金密集入市，也使得被动基金成为了 A 股市场近年来 重要的边际增量。截至 24Q3，被动基金持有 A 股市值达到 3.16 万亿元，首次超过主动 基金（3.03 万亿元）。截至 2024 年末，被动基金持有 A 股市值达到 3.20 万亿元，与主 动基金（2.69 万亿元）的差距进一步拉开。

ETF 崛起有望为投顾业务提供新机遇，将成为券商财富管理转型的重要抓手。1） ETF 产品的各项特征能较好匹配投顾的配置需求。首先，ETF 持仓每日披露，满足买方 投顾对投资组合穿透式管理要求；其次，ETF 支持日内交易，便于动态再平衡操作，有 助于提升买方投顾的调仓效率；另外，ETF 底层资产涵盖股票、债券、商品等大类资产， 跨境 ETF 甚至能够覆盖多个市场，有助于丰富投顾配置策略的多样性。2）ETF 与投顾 有望实现商业生态的协同进化。在费率方面，买方投顾服务费与 ETF 管理费能够形成 “双低”结构。在服务范围方面，ETF 能够使得投顾服务突破场内外限制，拓宽服务半 径。在服务模式方面，ETF 标准化特征便于算法模型处理，便于智能投顾赋能。3）从海 外市场来看，ETF 与投顾业务的发展相辅相成。在美国买方投顾格局逐步形成的过程中， 买方投顾模式以资产配置和风险收益偏好的匹配为导向，更加注重基金的长期业绩和清 晰的投资风格，因此以 ETF 为代表的被动投资工具愈发受到美国投顾的青睐。据 ICI 统 计，2022 年美国全服务型经纪商和付费理财顾问分别将所管理的 32%/45%的客户资产 投向 ETF，相较于 2012 年的 6%/14%大幅提升。

4. 数字化转型：Deepseek 本地化部署加速行业变革

随着金融科技影响力的不断提升，证券行业数字化转型日渐提速，科技能力建设作 为提升行业核心竞争力的关键，已成为各大券商激烈竞逐的赛道。 数字化转型从三个方面赋能券商财富管理：一是通过运用互联网、大数据分析技术， 券商能够便捷、迅速地得到准确的客户画像，从而可以进行精准化营销，如此便能大大 降低获客成本和营销成本，推荐产品契合度的提升还能增强客户好感度，优化用户体验， 提高客户忠诚度，成功实现科技赋能营销和数字化展业；二是数字化技术可以帮助券商 完善产品筛选方法与评价模型，并搭建一体化、高效智能的策略系统和动态风险管理系 统，促进财富管理产品体系的升级；三是数字化有利于券商集中运营管理平台，建立高 速、安全、稳定、专业的一体化运营管理系统，既降低了内部管理和跨平台协调的成本， 又能提升自身的服务效率。对于券商而言，客户的真实需求决定了其数字化转型的方向 和策略，不同客户对应着不同的数字化服务需求：零售财富客户希望获得一站式的财富 管理服务与全生命周期的财富陪伴，追求优质的客户体验；机构客户希望获得以交易管 理为核心的一体化数字解决方案，强调服务的专业性、低成本、高效率与定制化，这意 味着券商的数字化转型方案需要兼顾不同客户的诉求。 以摩根士丹利为例，公司高度重视现代信息技术对市场的冲击、引领和融合。根据 美国《CIO》杂志的调查，年收入 20 亿美元以上的大型公司一般在 IT 方面投入占营业 收入 3.2%，摩根士丹利的投入远超过同一级别的其他公司。除了在经费上进行投入，公 司对人员方面也做了安排，建立了董事会运营和技术委员会来监督公司的运营和技术战 略。

摩根士丹利主要投入建设了三个财富管理有关平台，借助现代信息技术更高效地服 务客户。三个平台分别为核心平台 Next Best Action（NBA）、长期投资管理系统 Goals Planning System（GPS），以及移动支付系统 Morgan Stanley Send Money with Zelle。

NBA 平台是摩根士丹利财富管理业务的核心综合平台，其他的系统都与之对接。 它有三个主要功能：1）提供投资建议：应用大数据、人工智能等科技，通过分析研究报 告、客户数据、市场数据，对客户提供投资洞察和选择。2）提供操作预警：包括保证金 通知、低现金余额警报，以及客户投资组合大幅增加或减少的通知等等。财务顾问可以 将个性化的文本与警报信息附在一起并通过多种通信渠道发布。3）辅助解决客户日常 事务：针对用户个人生活信息提供服务，例如为有孩子的客户推荐最好医院和学校、在 客户生日之前进行提醒。这种服务功能有助于在客户和财务顾问之间建立牢固的累积信 任。我们认为 NBA 这样基于机器学习的系统可以更好地适配投资潜在选择与客户的偏 好，帮助财务顾问在海量投资选择中进行精准追踪并呈递给客户，并在市场发生重大事 件时第一时间传达给所有客户。 Morgan Stanley Send Money with Zelle 是一项方便快捷的 P2P 支付服务。2017 年 9 月，摩根士丹利升级该系统。它可以在公司的移动应用程序上使用，使财富管理客户 能够通过收件人的电子邮件地址或电话号码从几乎任何拥有美国银行账户的人那里收 发钱款而无需支付任何额外费用，由此满足客户的日常现金管理需求。并且，摩根士丹 利将该系统的注册和使用与其 Premier 理财现金管理计划的资格挂钩。Premier 计划涵盖 了直接存款、支票书写、ATM 接入、费用回扣等等功能和优待，回报比其他金融公司的 更高，对客户而言极具吸引力。摩根士丹利将二者挂钩以奖励客户巩固其与公司的日常 现金管理活动，用便捷的科技助力各项财富管理业务的协同发展。

国内券商围绕智能投研、客户观察、产品洞察、投资分析、资产配置、数字营销及 智慧风控等领域，积极寻找数字化赋能机会。具体而言，通过挖掘数字化赋能场景、加 强大数据分析与运用、完善配套数字化工具建设等手段，全面提升数字化经营能力。以 牢牢占据 MAU（月活跃用户人数）第一梯队的华泰证券涨乐财富通 App 为例，智能 资产配置和专属在线投顾是其特点，通过大数据结合金融逻辑的方式，涨乐财富通 App 可基于不同客户的投资风险偏好和需求，智能匹配不同的资产配置计划：安心回报、衡 稳睿丰、乐享智盈等风险不同的投资选择省去了客户多产品调仓的繁琐操作；“专属投 顾在线服务”和“投顾专栏”打破了投顾服务的时空限制，延伸了投顾服务的触达半径， 实现线上线下联动。 随着技术的不断引进和科技赋能经验的日益增长，券商数字化转型逐渐由局部、孤 立的单一领域应用向平台化、智能化、生态化全面铺开。成功的数字化转型需要业务和 技术之间的有机协同和深度融合，深入推进业务变革并促进业绩改善和业务增收，如此 才能最大化数字化转型价值，然而国内券商目前有效克服这一痛点的转型者不多。许多 券商的数字化转型仍停留在传统 IT 转型层面，业务驱动型技术创新不足，只有充分将 数字化转型节奏与业务发展需求高度契合，券商的数字化转型才能真正地实现“业技融 合”。数字化转型还需要积极培养和引进既懂金融又了解信息技术更熟悉业务的复合型 人才，与国外同类机构相比，国内证券业数字化转型的人才基础还有很大的提升空间。

券商陆续完成 Deepseek 本地化部署，有助于提升业务效率。随着 Deepseek 的走红， 截至 2025 年 2 月，已有近 25 家券商宣布完成 DeepSeek-R1 或 V3 模型的本地化部署， 包括国泰君安、国金证券、中泰证券、兴业证券、国元证券、华福证券、光大证券、华 安证券、广发证券、国盛证券、中金财富证券、华西证券、国信证券、中信建投、东兴 证券、西南证券等。Deepseek 的本地化部署具有研发成本低的特点，开源模式能实现技 术普惠，中小券商也能以非常低的成本接入先进技术。目前应用主要集中在智能办公、 投研辅助、智能客服及合规风控方面，比如赋能信息检索、文档处理、行业研究、市场 研判、辅助软件研发、辅助制定营销方案、合规问答、业务办理指引等多个业务场景， 能有效提升工作效率。此外，deepseek 的接入也将有助于推动行业智能化转型，为券商 探索新的业务模式和服务领域提供可能，可能也会催生出新型投顾模式。