如何看待证券行业并购现状及整合空间？

重组或有望推动供给侧改革。

1. 近年来证券行业并购案例频现

行业竞争加剧催生并购需求。费类业务竞争加剧、全面注册制、机构化的大背景下， 券商竞争转向专业化、综合化业务，头部券商综合业务优势带来市占率持续提升，行业 集中度提升趋势进一步凸显。随着市场环境的日益复杂以及客户需求多样性的提升，促 使证券公司通过并购重组来快速扩大业务规模和提升竞争力。大型券商通过并购进一步 补齐短板，巩固优势，中小券商通过外延并购有望弯道超车，快速做大，实现规模效应 和业务互补。近十年间，券商与券商间的合并整合案例有 10 起，基本都是大型券商与 中小券商或者中小券商之间的整合。而国君与海通的合并是首例大型券商与大型券商之 间的整合，并由此开启行业供给侧改革的新时代。

行业集中度高，券商龙头呈现马太效应，中小券商通过并购更快形成规模效应。从 营业收入和净利润的角度来看，近年来前五大券商在行业中的份额不断提升。营业收入 占比从 2013 年的 24%增长至 2023 年的 31%；净利润占比从 2013 年的 30%增长至 2023 的 37%。由于大券商相较于小券商拥有更多的资源、资本实力更强、业务布局更综合化， 在资本改革加快和市场波动加剧的背景下，公司优势更能体现。我们认为在未来行业竞 争进一步加强，衍生品、海外业务、创新业务不断试点的背景下，大型券商更能凭借自 身底蕴，形成马太效应，中小型券商也能通过多渠道充实公司资本及外延式并购快速扩 大业务规模，从而形成规模效应。

全球主要市场，证券行业集中度亦较高。日本券商中，以野村证券、大和证券和日 兴证券为首的主要证券公司利润占比在 40%中枢波动，若将 3 家银行系投行纳入统计， 市场集中度将进一步提高；在美国投行中，以 NYSE 交易商口径统计，2018 年前十位交 易商营业收入占到 57%。

2. 行业同质化竞争，并购重组或推动供给侧改革

中国券商通道业务占比高，结构相对单一。相比海外成熟市场，中国资本市场起步 较晚，券商业务模式相对单一，以赚取高额通道费为主要业务模式，因此 2012 年以前 通道业务（包括经纪业务和投资银行业务）收入占比非常高（超过 70%）。2012 年券商 创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速 发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。尽管如此，相比海外证券行业 通道类业务收入结构来说，中国通道类业务占比仍较高，结构也相对单一。尽管近年来 也做了一些转型方向，但业务同质化程度依然很高。业务拓展方面的创新不足，主要源 于牌照审批导致事实上的垄断、市场基础设施不完善，抑制了创新的动力。产品研发方 面的创新不足，则主要与证券行业及证券公司的人员结构不合理、人才短板突出有较大 关系。

相比国内券商同质化的竞争形态，海外券商从经营模式或细分赛道上各有特点。如 日本券商主要可分为三大类：1）五大综合类大券商，包括银行系和非银行系，专注国内 外机构业务、零售、银证合作等业务。其中，三菱 UFJ、日兴证券和瑞穗金融集团属于 银行系证券公司，野村证券和大和证券属于非银行背景的证券公司。2）专注于区域的中 小型券商，以“匠人精神”服务本地客户，聚焦国内机构业务、地区零售业务，典型代 表如极东证券、东洋证券等。3）互联网浪潮下快速发展的网络券商，专注网络经纪业 务，典型代表如 SBI 证券、乐天证券、松井证券、Monex。

而美国的投资银行模式也可以分为三大类：1）综合券商模式: 1975 年证券法修正 后，佣金自由化使得价格竞争加剧。随着大宗交易占比提升，大型投行顺势大力发展机 构交易业务。此外，大型投行通过开发各类创新工具，通过并购重组类业务扩大投行业 务收入，各类衍生品也在这个时期有了较快发展，大型投行业务呈现多元化。典型代表 如高盛、摩根士丹利等。2）折扣服务转型财富管理模式：佣金自由化后，零售客户初期 并没有享受太多的佣金折扣，一批传统证券经纪商此时针对这些客户引入折扣经纪服务 模式，为零售客户提供廉价的经纪交易服务。2000 年后，行业竞争加剧，部分折扣券商 开始探索财富管理模式。典型代表：嘉信理财、Interactive Brokers。3）网络券商模式： 随着互联网技术与电子交易技术的发展融合，美国出现了纯粹以网络为展业渠道的线上证券公司。凭借低廉的佣金价格和便捷的交易模式，线上券商的交易规模不断扩大，换 手率持续增长。2015 年后，网络券商纷纷推出“零佣金”策略，并通过为客户提供增值 服务获取利润。这类券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhond。

国内券商数量众多且多为综合性券商，近年来牌照进一步放开，但并未形成鲜明特 色。我国券商从分类上来看几乎没有形成非常鲜明的特色。一方面牌照进一步放开，2018 年-2024 年，境内注册券商（含资管子）数量从 131 家增长至 149 家，2018 年证监会发 布实施《外商投资证券公司管理办法》以来，三年多的时间，证券业对外开放明显加速， 越来越多的外资机构拟在中国扩大证券业务板块的布局，如大和证券、野村控股、法国 巴黎银行等等。券商的不断扩容以及外资竞争者的进入，加剧了行业的竞争。但由于大 多数公司都选择综合性券商的模式，也没有形成特色。

另一方面，尽管近几年互联网金 融的融合逐步加深，也出现了一些以互联网为特色的小而美券商，但主要还是基于导流、 线上经纪等业务，业务差异化不显著。 降费大背景下，并购重组或推动供给侧改革。相比起美国日本等发达市场层次分明、 分工明确的行业结构，当前我国券商开展业务同质化仍较为严重。参考美国 70 年代佣金价格战初期，在高度竞争下，美国证券公司开始通过降低固定成本支出、大规模裁员 等途径节省开支，以保持自身在佣金自由化竞争中的市场地位。那些未能及时压缩成本 且资本实力不足的证券公司在这一阶段被迫退出历史舞台。根据 SEC 的研究报告，1978 年 NYSE 中提供经纪业务的公司数量已由 1974 年的 420 家下降至 361 家。我们认为， 在近年来券商数量以及从业人员数量增加的背景下，近期监管引导公募基金管理费及交 易佣金下调，以及投行业务的阶段性收紧，短期将对券商收入造成一定压力。由于成本 的相对刚性，部分小型券商可能会产生较大的经营压力。此时通过并购重组等方式进行 资源整合，有利于提升券商在行业中的竞争地位，同时也推动行业进行供给侧改革。据 中国证券业协会数据，中国券商从业人员数量整体呈波动上升趋势，2014 年到 2022 年 证券从业人员数量从 24 万增长至 36 万，复合增长率 6%。

3. 上一轮并购稳步推进，新一轮整合仍具备较大空间

政策引导叠加内生驱动，多起券商并购案例稳步推动中。2023 年以来公告的多起并 购正稳步推进中，流程上基本处于最后收尾阶段或已完成交割。1）国联证券合并民生证 券：始于国联证券控股股东国联集团于 2023 年 3 月通过法拍成功竞得民生证券 30.3% 股权。相关重组方案于 2024 年 9 月获上交所受理，12 月获证监会批复并于月底完成股 份交割，2025 年 2 月国联证券 A 股已正式改名国联民生。该项合并标志着证券行业新 一轮并购整合窗口期的开启。2）浙商证券合并国都证券：聚焦股权交割，通过完成重庆 信托等 8 家机构持有的 19.97 亿股过户登记，实现单一大股东地位。目前证监会已核准 浙商证券成为国都证券主要股东，相关股权已完成过户手续。3）西部证券合并国融证 券：已通过股东大会审议收购提案，相关申请已获得证监会受理，后续将进入监管审核 环节。

4）国信证券合并万和证券：目前交易事项已获得深圳市国资委批准，即将进入材 料申报和监管受理审核环节。该项合并系地方国资整合区域金融资源的典型案例，深圳 国资主导的协同性预计降低整合阻力。5）国泰君安合并海通证券：采用 A+H 股换股吸 收合并模式，同步配套募资，创下中国资本市场最大规模 A+H 双边市场合并纪录。该 项合并系头部券商合并标杆，从首次公告到证监会核准仅历时 134 天，目前已进入实质 整合阶段。从共性看，本轮券商合并潮直接响应中央金融工作会议与证监会政策导向， 虽然各项案例的整合手段与路径有所分化，但大多由国资主导推动，主要围绕牌照资源 整合与区域布局优化展开。

新一轮整合仍具较大空间：同一实控人背景券商合并阻力较小，持续引发市场预期。 1）汇金系：2025 年 2 月 14 日，中国信达、长城资产、东方资产均发布公告称，公司部 分股权将划转至中央汇金。受此影响，三大 AMC 旗下券商信达证券、东兴证券、长城 国瑞证券的实控人由财政部变更为中央汇金，至此汇金实控的券商数量已达 6 家。在当前政策持续鼓励优化券业资源配置效率、加速建设国际一流投行的背景下，汇金旗下多 个券商牌照或存在进一步整合的可能性。2）地方系：2024 年 8 月“国信+万和”并购重 组启动，意味着地方国资系内部券商牌照开启整合。与跨区域外延并购相比，同一国资 股东旗下的券商，由于股权结构和战略目标相近，整合难度相对较低，在当前优化证券 行业供给侧政策引导下可行性较高。目前有多个省级国资委实控多家券商，其内部的金 融资源整合有望进一步加快。