京东奥莱市场增量空间有多大？

依托“+奥莱”发展东风，城市奥莱处于快速发展期。

奥莱市场超 2300 亿元，是线下增长最快的渠道之一。奥特莱斯业态已在国内发展 20 余年， 2023 年市场规模达到 2300 亿元。在限额以上零售业单位中，奥特莱斯是增长较快的，同 比+9.5%，高于百货店、便利店、专业店、品牌专卖店和超市。从其发展历程看：

1) 探索起步期（2002-2005）：2002 年北京燕莎奥莱开业，标志着中国奥莱行业的正式 起步。该阶段每年新开业项目仅 1-2 家，主要分布在北京等一线城市。市场规模较小， 主要依赖于少数一线城市的高端消费群体。业态起步的重要驱动因素为消费者更加追 求性价比，品牌也存在清理库存及通过折扣优惠吸引消费者的诉求。 2） 逐步兴起期（2006-2012）：每年新开业项目不到 10 家，市场规模逐渐扩大。驱动因素 方面，头部百货集团开始布局奥莱业态，积累项目选址、招商和运营经验。增长主要来 自于一线城市和部分二线城市的消费升级需求。 3） 快速扩张期（2013-2020）：每年新开业项目达到两位数，存量资产改造项目增多，开 始向三四线城市扩张。驱动因素方面，头部企业开始全国化布局，门店持续开拓。市场 规模的增长得益于三四线城市的消费升级以及存量商业地产的改造利用。 4） 高质量发展期（2021-至今）：据中国百货商业协会统计，2019-2023 年市场规模复合 年增长率达 10.1%，预计未来仍有望以 6.3%增长至 2025 年的 2600 亿元。其增长得益 于运营模式的升级和市场的进一步下沉，特别是二三线城市的消费潜力释放。头部奥莱 运营商升级运营模式，轻资产模式运营、并购交易、资产证券化案例增多。

城市奥莱成为奥莱业态的发展趋势，有望向低线城市渗透。随着线下商业环境的变化，以 及电商的冲击，一二线的郊区奥莱竞争日趋激烈、生存空间日益压缩。同时，不少传统百 货也面临经营压力，或直接转型为城市奥莱（如广州万国奥特莱斯）或者引入奥莱折扣品 牌集合店，形成了城市奥莱业态，相对传统奥莱位于城市中心、体量更小，从 2015 年开始 迎来发展。根据《2023 年中国奥特莱斯产业发展报告》，截至 2023 年底国内城市奥莱数量 达到 79 家，其中 1~3 线城市的数量占比分别为 53.2%、24.1%、22.8%。从整体奥莱的新 开门店分布来看，奥莱项目呈现“城市包围农村”的特点，已经从一线城市逐步切换至新 一线及二线城市为主。我们认为，随着三四线城市购买力和品牌意识提升，以及地方商务 部门的招商引资优惠政策，城市奥莱项目也有望向三四线及下沉市场渗透。

顺应发展趋势，聚焦低线市场，未来成长潜力大。京东奥莱顺应城市奥莱发展趋势，主要 定位于三至五线城市，在城市中心的核心商圈开设店铺，并优先选择周边 10 公里内具有人 口优势，自然人流充足的区域以保证客流。我们认为其未来主要依托于快速的开店以抢占 市场，优质且稳定的供应链以保障充足的货源，以及合理的盈利能力以支撑未来可持续发 展。 我们预计乐观情形下开店空间可达到约 800 家。我们预计未来开店将集中在二三线城市并 逐步向县城、乡镇等渗透，此外基于主营低线市场的公司规划，公司在北京、上海、广州 及深圳的开店规划将不会显著区别于二三线城市。根据国家统计局，2023 年全国共有 332 个地级及以上行政区域，我们根据其常住人口数量和城市 GDP、人均 GDP 的情况将城市 进行分组，不同组别代表不同的消费力与市场空间，以此来估算京东奥莱的开店规模。假 设常住人口数量更多和 GDP 更高的城市可开店的空间越大，根据未来消费复苏节奏预期开 店数量和下沉渗透情况。我们认为若消费复苏超预期，在乐观假设下则公司在不同层级开 店规模亦会更为可观，例如京东奥莱在 500 万/300-500/100-300/小于 100 万人口规模城市 每个开店 4/3/2/1 家，则共计开店数量可达 805 家。因此在消费复苏节奏处于保守/中性/乐 观的情况下，我们估算出京东奥莱门店数量平均可分别可超过 210/470/800 家。

京东奥莱与品牌直签保障正品，专供款的跟进以支撑规模化发展、优化产品组合。未来随 着店铺数量的增加，我们认为招商和货品管理是核心竞争力的体现。京东、海澜之家的双 重背书，使其拥有更好的品牌资源，未来预计将快速扩大合作品牌的范围，国际品牌和国 内品牌共同引进。同时，奥莱款、专供款的发展也尤为重要，可带来更稳定的商品供应以 及更高的盈利能力。我们看到 2021 年国内奥莱商品组合里，奥莱专供款的占比为 35~40%， 销售额占比达到 45~50%。

京东奥莱具备优于传统服装零售的盈利能力。京东奥莱目前大部分商品采用代销方式，我 们预计其毛利率在 30~40%；根据京东加盟规则与传统商场加盟方式，我们预计京东平台 扣点 3%，线下销售商场额外扣点 6%左右；人工成本方面，考虑到随着店铺运营规模效应 的逐步显现，我们预计人工固定成本的占比有望优化控制在 6~7%；此外，预计 4%将用于 电费及其他费用。经测算，扣除所有税费后的净利率约在 8~16%，中性假设在 12%左右。 我们认为一方面得益于公司优秀终端运营能力，另一方面由于其门店的引流效应，在商场 扣点上更有优势。国内奥莱物业通常是纯扣点、租金、保底+扣点三种模式，且扣点通常在 6%~15%，可见京东奥莱的扣点已是行业最低水平。

从远期发展空间看，若我们按上文在保守/中性/乐观三种情形下，预计平均分别开 219/473/805 家门店去测算，则对应京东奥莱收入规模在 137~447 亿元，对应净利润在 14~49 亿元。按我们的中性预期，其净利润为 30 亿元，京东奥莱是具备良好发展潜力的业 务。