焦煤供给及企业经营情况如何？

供给增量有限，红利价值凸显。

1. 短期存量宽松，成本支撑价格止跌

焦煤供给以国内生产为主，进口补充为辅。我国煤炭资源相对丰富，焦煤供 给以国内生产为主，进口补充为辅。2023 年，国内产量为 49034 万吨，进口为 10193 万吨，进口占比达到 17.2%；2024 年 1-11 月，国内炼焦精煤产量为 42900 万吨，炼焦煤进口量为 11128 万吨，进口占比为 20.6%。

国内焦煤供给以山西为主，2024 年从减产向稳产过渡。我国炼焦煤供应主要 集中在晋陕蒙新等地区，2023年炼焦原煤产量突破13亿吨，其中山西占比54.7%， 是我国第一大焦煤生产地区。2023 年 9 月以来国家及省级政府陆续出台《关于进 一步加强矿山安全生产工作的意见》、《关于开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项 整治的通知》等政策以加强安全监管。安全生产高压下，2024 年上半年国内焦煤 产量为 6.1 亿吨，同比下降 8.7%。随着安监专项整治行动于 6 月结束，山西炼焦 煤供应逐步由减产向稳产过渡。

进口来源丰富，蒙古、俄罗斯为主要进口国。我国焦煤进口数量较为稳定， 2016-2022 年以来每年进口量维持在 5900-7500 万吨之间。2023 年-2024 年 11 月，受到全球煤炭供需宽松、进口煤价格偏低等因素影响，焦煤年进口量突破 1 亿 吨。我国焦煤主要从澳大利亚、加拿大、蒙古、俄罗斯、美国等国家进口。2020 年之前，澳大利亚、蒙古是我国焦煤的主要进口来源，占比位列前二。在 2021 年 对澳煤施行禁运之后，国际焦煤贸易流完成更迭，俄罗斯成为我国焦煤进口增量 的主要补充，占比大幅提升。截至 2024 年 11 月，蒙古、俄罗斯焦煤占比分别为 47.2、25.1%。

短期存量偏宽松，成本支撑价格止跌。从焦煤供需平衡表来看，由于今年钢 材下游需求较弱，而下半年国内生产恢复叠加进口超预期，焦煤呈现宽松格局。 若价格持续下跌，部分国内焦煤生产成本偏高地区如贵州、四川供应量将出现萎 缩，同时加拿大、澳大利亚等国进口性价比将被削弱。根据 Mysteel 计算，若焦 煤市场供需平衡，24 年焦煤供应能力预计减少 6200 万吨，对应焦煤价格 1100 元 /吨。 焦煤长协与现货倒挂，25Q1 长协价格下调有限。截至 2025 年 1 月 7 日，新 华山西焦煤长协价格指数为 1215 元/吨，低于京唐港主焦煤价格，长协与现货价 格倒挂，我们预计 25Q1 长协价格依旧有韧性。

2. 国内产量保持稳定&进口受到约束，长期增量有限

2021 年保供取得成效，但焦煤产能未得到显著释放。2016 年以来，原煤产 量大幅增长，除 2019 和 2020 年以外，原煤产量增速均高于炼焦煤、精煤。截 至 2024 年 11 月底，我国实现原煤产量 43.22 亿吨，同比增长 1.2%；炼焦原 煤产量 11.65 亿吨，同比降低 4.9%；炼焦精煤产量 3.07 亿吨，同比下降 6.7%。 2021 年之后，原煤与炼焦煤、精煤产量增速差距拉大，主要因为保供推动产能核 增，但并未释放焦煤产能。 从日均产量来看， 2024 年前 11 月的原煤日均产量为 1290.1 万吨，相较于 2021 全年的日均产量提升 15.7%；2024 年前 11 月的炼焦原煤日均产量 347.7 万 吨，相较于 2021 全年的日均产量提升 1.2%；2024 年前 11 月的炼焦精煤日均产 量 91.7 万吨，相较于 2021 全年的日均产量下降 31.6%。

洗选率逐年下降，实际产量增长或受限。由于我国炼焦煤资源禀赋的问题， 随着开采年限的增加，易开采的煤层逐渐减少，洗选难度加大，焦煤洗选率由 2020 年的 40%下降至 2023 年的 36.8%。2023 年炼焦原煤产量为 13.34 亿吨，同比增 长 1.11%，而精煤产量为 4.9 亿吨，同比下降 0.29%。尽管在未来几年仍有新产 能投放，但由于洗选率较 2020 年出现明显下降，资源禀赋问题或将抑制实际产量 增长。 焦煤结构不均，优质焦煤稀缺性凸显。焦煤供给结构生产 1 吨焦炭通常需消 耗 1.3-1.4 吨炼焦煤，而焦煤在炼焦前，需要通过配煤来降低生产成本、提高焦炭 质量，通常要求粘结度较高“主焦+1/3 焦+肥煤”占比 60%左右，主焦配比一般 不低于 30%。我国炼焦煤储量仅占煤炭总储量的 20%~25%而主焦煤在炼焦煤中 又仅占较小比例。2023 年主焦煤（焦煤+肥煤）产量占全国炼焦煤产量仅约 30%。

新投产能以动力煤为主，焦煤增量有限。根据 Mysteel 预测，2025 年国内炼 焦煤产能预计继续增长，投产产能预计接近 1500 万吨，其中核增产产能 300 万 吨，主要集中在晋陕等地区。中长期看，双碳时代下，煤炭新增产能有限，且大部 分为动力煤，未来新增产能或逐年递减。根据汾渭报告，2023-2027 年全国新增 煤炭产能预计50318万吨，其中动力煤新增41535万吨，占总新增产能的82.5%； 炼焦煤新增产能 8783 万吨，占总新增产能的 17.5%。由于炼焦煤一般为井工矿， 建设周期较长，一般为 3-5 年。如果算上前期手续审批的时间，炼焦煤矿投产则 需要更长的时间，因此未来国内焦煤产能释放有限。

全球冶金煤供应紧张，我国进口将受到一定程度约束。根据 IEA 数据，全球 冶金煤供给预计将从 2024 年的 11.07 亿吨微降至 2027 年的 10.61 亿吨，三年年 均复合增长率为-1.4%，产量下滑将导致供应紧张。贸易方面，根据 IEA 预测， 2024 年全球煤炭进口量将触顶至 15.46 亿吨，其中冶金煤进口量预计将增加 1600 万吨，达 3.68 亿吨。预计到 2027 年，全球煤炭贸易将因中国和印度进口需求的 减少，进口趋势将有所下滑，中国煤炭需求稳定，国内产量充足，导致进口需求降 低。

3. 矿业权出让基准上调，煤企资源有望重估

矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估。2017 年 4 月，国务院 印发《矿产资源权益金制度改革方案》（以下简称“《改革方案》”），为了更好地发 挥矿产资源税费制度对维护国家权益、调节资源收益、筹集财政收入的重要作用， 在矿业权出让环节，将探矿权采矿权价款调整为矿业权出让收益。以拍卖、挂牌 方式出让的，竞得人报价金额为矿业权出让收益；以招标方式出让的，依据招标 条件，综合择优确定竞得人，并将其报价金额确定为矿业权出让收益。以协议方 式出让的，矿业权出让收益按照评估价值、类似条件的市场基准价就高确定。 2023 年 3 月 24 日，财政部、自然资源部、税务总局依据《改革方案》，出台 《矿业权出让收益征收办法》，其中针对基准价的制定进行了明确，在以往基准价 的基础上，根据出让矿种、成交价格、预期收益、其他矿业权市场交易资料等进 行模拟评估，同时考虑地质勘查工作程度、区域成矿地质条件以及资源品级、矿 产品价格、开采技术条件、交通运输条件、地区差异等影响因素，科学设计调整 系数，综合形成矿业权出让收益市场基准价。矿业权出让收益市场基准价应结合 矿业市场发展形势适时调整，原则上每三年更新一次。 煤价中枢上移，各省矿业权出让市场基准价随之上调。2020 年以来，煤价中 枢整体呈现上行趋势，在此背景下，一些省份的矿业权出让市场基准价也随之上 调。根据我们梳理，山西、甘肃、山东等省份已经于 2022-2023 年公布基准价调 整方案，焦煤平均涨幅分别为 30.6%、67.3%、16.3%，西部拥有优质煤炭资源 的省份基准价上调幅度更大。

2.4. 资产负债表修复，红利价值凸显

行业降杠杆明显，资产负债表得到修复。从行业负债率来看，伴随行业煤炭 产量的持续提升，负债率长期呈现先升后降的趋势，2011-2015 年煤炭产量上涨， 煤炭行业通过举杠杆的方式，增加资本开支，新建煤矿扩大产能，为行业过剩和 周期下行埋下伏笔。2016 年 5 月，煤炭开采和洗选业行业资产负债率达到了最高 的 70%。 2016 年后，国家进行供给侧改革，淘汰僵尸企业，化解产能过剩，相继出台 了一系列调控政策，在降低行业风险的同时，企业通过自身资产优化，资产负债 率得到明显修复。2017-2023 年，煤炭产能虽然继续提升，但企业资产负债率呈 现向下趋势，资本开支累计同比并未大幅提升，行业抗风险能力大幅增加。从 2023 年数据来看，1-12 月煤炭行业资产负债率均值为 59.86%，及 2024 年 9 月的 59.78%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 9 月，行业固定资产完成 额累计同比增长 6%，较同期下降 3PCT。

资本开支稳健，货币资金持续提升。自 2017 年起，行业资本开支虽然维持增 加，但占营收的比重仅出现小幅增长，由此带来行业的货币规模持续稳定增长。 在高景气度下，企业不显著加大资本开支比重，一方面留有足够的资金用来持续提高分红，另一方面也可以避免由于过度投资带来的远期潜在风险。

煤炭企业分红规模保持稳健增长。23 年样本公司综合分红率 48%， 较 22 年提升 4PCT。在保供产能充分释放后，国内煤炭产量明显降速，结合全球 ESG 和双碳大环境下企业投资新矿意愿减弱，中长期供给明显偏紧。同时，行业 资产负债表优化明显，煤企在手现金持续提升，一利五率考核与煤炭投资受限结 合，夯实高分红基础。 截至 23 年底，申万煤炭板块算数平均股息率为 5.4%，降息周期下股息率依 然可观。我们统计了各上市公司截至 2024 年三季度的净现金/净资产，晋控煤业、 潞安环能、陕西煤业分别为 54.1%、47%、30.7%，未来分红有进一步提升潜力。