韩国基金产品及资产投向分析

韩国政府围绕产品类型、代销渠道、资产投向等维度放松管制鼓励基金行业发展。 

1.产品结构：以工具化和低波稳健产品为主流

公募基金曾是韩国基金行业主流产品形态，但近年来因投资操作受限、业绩表现 不佳等原因规模增长缓慢。韩国基金行业包括公募基金和私募基金，长周期来看， 公募基金在 2007 年前顺应股市上涨实现规模快速扩张，于 2007 年达到阶段性高 点 222.77 万亿韩元，但在 2008 年金融危机后因业绩表现不佳、投资操作受限等 原因在相当长时期内规模增长缓慢，直至 2017 年以来被动化产品扩张带动公募 基金规模恢复增长，2004-2024 年公募基金以 7.1%的年化增速增长至 435.55 万 亿韩元。私募基金在 2008 年后成为韩国基金业规模增长主力，源于私募基金投 资操作更加灵活，且 2011 年《《金融投资服务和资本市场法》的修订进一步放松了 私募基金投资者资格要求和可投资产限制，推动私募基金规模快速扩张，2004- 2024年，私募基金以11.1%的年化增速增长至659.40万亿韩元，占比提升17.9pct 至 60.2%；从产品类型来看，在本土股市表现不佳、利率持续走低的宏观背景下， 债券型、不动产型和特殊资产型基金成为私募基金规模增长的主要产品形态，且 目前 97%左右的资产来源于一般企业、金融机构等机构投资者。

低风险的固收类产品和高波动的股票、衍生类产品在韩国公募市场占据主导地位。 我们重点观察公募基金的产品类型。根据底层资产投资差异，韩国公募基金包括 10 种产品类型：1）股票型，股票投资规模在 60%以上；2）混合股票型，同时投 资于股票和债券且股票投资比例在 50%-60%；3）混合债券型，同时投资于股票 和债券且股票投资比例不超过 50%；4）债券型，不投资于股票且债券投资比例 在 60%以上；5）FOF，投资于基金产品；6）货币市场型，全部资产投资于短期 金融工具；7）衍生型，10%以上资产投资于金融衍生品；8）不动产型，50%以 上资产投资于不动产相关证券或衍生品；9）特殊资产型，50%以上资产投资于证 券和不动产以外的特殊资产；10）混合资产型，投资于所有资产且不受资产投资 比例限制。从截至 2024 年末数据来看，以货基、债基为代表的固收类产品和以股 票型、衍生型为代表的高波动产品在韩国公募市场均具备较大的规模体量，其中 固收类产品规模占比达到 44.2%，源于利率下行趋势下其以相对更高的收益和高 流动性获得机构投资者和高净值客户的青睐；高波动产品中，股票型和衍生型基 金规模占比分别达到 26.1%和 14.4%；除此以外混合股票型、混合债券型这类风 险收益特征适中的产品形态在韩国公募市场缺乏足够吸引力。

受宏观环境变化影响，各类产品在不同阶段交替成为公募基金规模增长主力。从 公募基金规模变动来看，其规模增长主要集中在2004-2007年以及2017年至今， 但不同阶段驱动规模增长的产品类型有所分化。2004-2007 年期间，受韩国国内 股市上涨驱动，以股票型基金为代表的含权类产品成为规模增长主要品类，其中 股票型基金规模从 5.46 万亿韩元爆发增长至 125.33 万亿韩元；2008-2016 年期 间，公募基金整体规模保持相对稳定但内部产品结构发生变化，主要表现为股票 型基金规模受股市下跌和个人赎回影响持续收缩，而货基和债基在利率下行周期 中迎来规模扩张；2017 年后随着股市反弹和被动产品发展，股票型基金规模再次 进入上行通道，同时衍生型基金受益于全球股市波动加剧下投资者以其获取更高 的潜在回报以及加息环境下挂钩利率指数产品扩张同样实现规模增长，叠加 2024 年来利率下行推动货基和债基恢复增长，共同驱动公募基金规模显著扩张。

从长期发展趋势来看，公募基金规模扩张驱动力从主动产品向被动产品转移。然 而与 2004-2007 年公募规模扩张时期不同，2017 年来韩国公募规模增长主要由 以 ETF 为主的被动产品驱动。韩国首只 ETF 引入于 2002 年，初期因投资者认知 不足规模增长缓慢，直至 2008 年金融危机后主动基金大幅亏损，ETF 因实时交 易、费用低廉、持仓透明度较高等优势获得青睐，此后规模进入稳步上升通道； 2017 年来随着股市反弹以及韩国监管部门从简化产品审批流程、鼓励产品创新等 方面支持 ETF 的发展，ETF 逐渐成为韩国投资者参与资本市场的主要工具，尤其 是2020年来受益于流动性宽松下全球股市大涨，韩国投资者通过股票和衍生ETF 参与全球市场投资，推动 ETF 整体规模显著增长，2004-2024 年 ETF 以 34.0% 的年化增速增长至 173.56 万亿韩元，占公募基金总规模比重提升至 39.8%；分 产品类型来看，ETF 规模集中于股票型、债券型和衍生型产品，其中 2024 年股 票型和衍生型 ETF 占其公募规模比重已经分别达到 69.1%和 87.7%。

ETF 大单品以固收类 ETF 和挂钩全球股票指数的股票型 ETF 为主。我们以截至 2024 年末规模前 20 大 ETF 明细观察韩国 ETF 市场发展现状，在高度发达的金 融衍生品市场支撑下，韩国大量 ETF 采用合成及主动管理的运作模式。从大单品 所属产品类型来看，主要包括四类：1）衍生型 ETF，其中进一步分为两个类别， 其一是通过衍生工具紧密跟踪 CD《（可转存存单利率）或 KORF《（韩国夜融融资回 购利率）表现，从而实现 ETF 日涨幅跑平或超过 CD 或 KORF 日利率，如若没有 发生利率大幅下降至负值或衍生工具交易对手方违约等极端情况，则产品几乎无 亏损风险，因此尽管这类产品因采用了合成复制策略被归类为衍生 ETF，但其本 质上属于固收类 ETF，多数产品成立于 2020 年后，源于 2020-2023 年加息周期 中该产品以其低风险和高流动性的优势被视为存款替代产品，但 2024 年来随着 基准利率的下降规模有所收缩；其二是挂钩 KOSPI200 指数的杠杆 ETF，通过衍 生工具放大收益；2）债券型 ETF，其规模增长主要集中在 2024 年，源于降息带 动债市走强，同挂钩利率指数的 ETF 形成此消彼长；3）国内股票 ETF，均挂钩 KOSPI200 指数，且产品规模头部集中趋势明显；4）海外股票 ETF，早期成立的 产品以挂钩纳斯达克 100、标普 500 这类宽基指数为主，2021 年来以美国科技、 半导体指数为代表的行业主题 ETF 开始崛起并迅速跻身前列。因此从韩国 ETF 大单品来看同样能够感受到，在工具化的产品中，收益稳健的固收类 ETF 和放大 波动追求业绩弹性的杠杆、海外股票 ETF 具备更大的规模增长潜力。从 ETF 市 场竞争格局来看，三星资产和未来资产在这一领域已经形成绝对领先优势，且规 模效应下多数产品费率低至不足 0.2%，相较于主动基金具备显著的费率优势。

韩国偏好投机的社会文化为杠杆/反向 ETF 规模壮大提供生长的土壤。值得一提 的是，韩国拥有全球交易活跃度领先的杠杆/反向 ETF 市场。自 2009 年和 2010 年三星资产管理分别引入首支 1 倍做空反向 ETF 和 2 倍做多杠杆 ETF 以来，韩 国杠杆/反向 ETF 市场产品类型持续多元化，陆续出现 2 倍做空、1.5 倍做多的策 略，挂钩资产从 KOSPI 200、TOPIX 等宽基指数延伸到汇率、国债收益率以及国 企、半导体、新能源等行业主题指数。客户结构方面，不同于欧美国家以机构投资者为主，韩国投资者偏好投机的社会文化和杠杆/反向 ETF 较低的投资门槛造 成这一市场呈现出明显的散户化特征，使得市场呈现极高的活跃度和流动性。杠 杆/反向 ETF 自引入韩国以来市场规模和交易额均增长强劲，尤其是 2017 年和 2020 年两轮韩国股市上涨阶段实现规模爆发增长，峰值时期其占 ETF 全部规模 比重达到 18%左右，日均交易额占比高达 70%以上。近三年来受韩国股市震荡下 跌以及资金向美股以及挂钩美股的金融产品分流等因素影响，杠杆/反向 ETF 规 模增长放缓，截至 2024 年末其规模达到 8.97 万亿韩元，占全部 ETF 规模比重为 5.2%，但市场成交保持高活跃度，日均交易额占比维持在 33%左右。

杠杆/反向 ETF 主要挂钩韩国本土主流宽基指数。从截至 2024 年末规模前 15 大 杠杆/反向 ETF 产品明细来看，整体以 2 倍做多和 1 倍做空策略为主，规模靠前 的产品主要挂钩 KOSPI200、KOSDAQ150 等本土宽基指数，且产品成立时间普 遍较早，其中三星资产在 2010 年成立的第一只 2 倍杠杆 ETF 规模高达 2.33 万 亿韩元，占全部杠杆/反向 ETF 规模比重高达 26.0%，产品头部集中趋势较强； 除此以外，2015 年来杠杆/反向 ETF 挂钩资产逐渐从股票指数延伸至债券、汇率 以及商品指数，尤其是 2020 年来上市的产品以挂钩海外半导体、科技、新能源等 行业主题指数为主，但产品规模普遍和头部产品存在较大差距。从竞争格局来看， 韩国目前仅有 8 家资管公司发行杠杆/反向 ETF，其中三星资产管理和未来资产管 理同样占据领先优势，尤其是三星资产管理依托先发优势占据超 73%的市场份额。

2.资产投向：出海成为公募增厚收益重要路径

海外投资成为韩国公募基金增厚收益的重要方式。从底层资产投向来看，韩国公 募基金分为仅投资于国内、仅投资于海外和投资于全球资产三大类，2020 年来随 着以美股为代表的全球股市上涨，公募基金普遍加大对于海外资产的配置，推动 海外投资规模和占比迅速提升，2020-2024 年投资于海外的基金规模以 24.5%的 年化增速增长至 118.27 万亿韩元，占比提升 9.2pct 至 27.2%，截至 2024 年末投 资于海外和全球资产的基金规模占比超 30%，出海成为公募基金增厚收益的重要 路径。从海外投资底层资产来看，股票和收益证券是主要投资方向，其中收益证 券为海外资管公司发行的基金产品，2009 年以来成为韩国投资者间接参与海外市 场投资的重要工具，截至 2024 年末二者投资规模占比分别达 54.6%、30.5%。

FOF、股票型和衍生型基金是海外投资的主要产品类型。进一步从各类产品海外 投资情况来看，FOF 和不动产型基金均将 70%以上的规模投资于海外资产，其中 FOF 与资管公司运作策略有关，即专门成立 FOF 产品投资于海外资管公司发行 的绩优基金，与底层资产中收益证券规模占比提升相互映射；不动产型基金由于 整体规模不大，海外投资体量相对较小。除此以外，股票型和衍生型基金是海外 投资主力，截至 2024 年末二者海外投资比例分别达到 54.2%、31.1%。分节奏来 看，股票型基金海外投资占比大幅提升的时期集中于 2005-2007 年以及 2020 年 后，对应其规模高速增长的时期，意味着彼时其规模扩张一定程度源于投资者借 道公募基金参与海外市场投资；衍生型基金海外投资规模大幅增长则集中于 2013-2015 年及 2020 年后，对应韩国投资者加大对于中国、美国等市场投资时 期，但 2023 年因跟踪国内利率的 ETF 产品规模大幅扩张导致占比被动有所下降。