私募EB一级市场有何表现？

发行平稳，条款多元。

1.近年私募 EB 发行情况概览

私募 EB 当前市场规模约 900 亿，近年来发行总体较平稳。在经历2015 年以来的3 年规模井喷式增长之后，或受监管趋严影响，2018 年私募EB 发行规模明显回落；近三年发行规模均维持在 300-350 亿元区间，总体较为平稳，但数量来看收缩趋势较为明显，2022-2024 年各发行 35、29、15 只。截至2024 年底，市场存量私募 EB 为 73 只，合计 904.5 亿规模，其中半数以上个券规模小于10 亿。

大规模私募 EB 占比明显提升。由发行规模和数量的情况可以看出近年私募EB发行呈现单只平均规模增大的趋势，我们进一步统计了2024 年发行的15 只私募EB的规模数据，可以发现，发行规模在 20 亿元以上的占半数以上，且其中不乏24明德 EB、24 航天 EB、24 电气 EB 几只规模超 50 亿元的个券。

深交所的私募 EB 起步较早，而近年上交所发行规模始终更高。第一只私募EB（13福星债）在深交所发行，两年后的 2015 年底，15 美克EB 的发行代表着私募EB也登上了上交所的舞台；2021 年来上交所的发行规模始终高于深交所，2022年深交所的发行规模甚至骤减至 21 亿元（共 8 只 EB），但在2023 年又回升至150亿元左右。此外，2015-2016 年间还曾有 12 只私募 EB 产品上市于机构间私募产品报价与服务系统，但此后便都上市于沪深交易所。

期限方面，多数私募 EB 为 3 年期。其中，2024 年发行的均为3 年期私募EB，而更早些时候的私募 EB 在期限设定上更加多元化，短的有1 年、2 年期，最长的为6 年期，此外部分甚至设定为相对特殊的非整数年限（目前均退市），如15宝利来 EB1 期限为 1.51 年，广汇能源 2021 年发行的三期均为2.46 年。

发行主体方面，国有企业占比逐年提升。早年私募EB 在发行条件等方面相对较为宽松，各方面设定上自由度也较高，因此成为不少民营企业青睐的融资工具；近年来监管趋严后，国有企业的占比逐步攀升，2024 发行15 只私募EB 中60%发行主体为国企。 8 成以上为主板上市公司，且大中市值公司居多。目前已经发行的410 只私募EB中，83%左右正股为主板上市公司，14%为创业板公司，暂无科创板上市公司，此外曾有 11 只私募 EB（均为 2017 年及以前发行）的正股上市于新三板；市值分布上，多数公司市值超百亿，2024 年发行私募 EB 中13/15 的市值超过200亿，小市值公司较少。

发行人多为第一大股东，发行规模一般不超过其持股市值的20%。我们统计了2024年以来发行的私募 EB 情况，15 只 EB 中有 11 只为第一大股东发行，4 只为第三大股东发行；以大股东发行公告日前最新一季度的持股数量、及季度内正股均价测算，可以发现 2024 年各 EB 发行规模占大股东持股市值的比例均在20%内，值得注意的是，24 锦隆 EB01、24 锦隆 EB02 均为天山铝业第一大股东石河子市锦隆能源产业链有限公司发行，两期规模相加占其持股市值的30%左右。

行业分布方面，制造业占比较高，消费行业发行较少。以正股所处的申万一级行业为准，截至 2024 年底发行私募 EB 规模居前三的行业为电力设备、交通运输、医药生物，其中医药生物发行的数量最多（46 只），发行规模靠后的主要集中在消费行业。2024 年交通运输、国防军工、电力设备发行规模靠前。

信用评级方面，大部分私募 EB 没有评级，但大多使用了一定担保方式增信。截至目前，带有评级的私募 EB 占比不及发行总数的1/4，但有评级的EB 其评级均在 AA-及以上。多数 EB 都带有担保，其中质押担保和不可撤销连带责任担保的方式最为常见，但也有部分 EB 既无评级也无担保，不排除担保方式不明而暂未列示的情况。

中信、华泰联合、国泰君安等证券参与主承较多。由于私募EB“私募”的属性，主承销商在全过程中承担着较为重要的信息渠道角色。按照各家券商参与次数来看，目前参与到私募 EB 项目较多的主要为中信、华泰联合、国泰君安、红塔、中泰证券等。

2.条款设计规律

1. 票面利率： 利率类型上，私募 EB 使用固定利率方式较多。区别于转债常使用累进利率的方式，私募 EB 历来偏好使用固定利率，2015 年以前的 EB 均采用固定利率，而后才出现累进利率；但近年来又呈现回归固定利率的趋势，2024 年发行的15 只私募EB均为固定利率形式。 半数以上的票面利率不及 1%。以 2022-2024 三年发行的固定利率形式的私募EB为例，我们统计了票面利率设定的分布情况，其中半数以上的票面利率不及1%，而这其中又有不少将利率设定为 0.1%甚至 0.01%。

同公司发行的 EB 票面利率呈下行趋势，但一般都略高于对应转债。我们梳理了部分对应同一正股的转债和私募 EB 的利率设定情况，可以观察到，乐普医疗、蓝帆医疗、歌尔股份等曾发行多期私募 EB 的公司，其后续发行的票面利率往往更低。各家发行的转债利率一般由不到 0.5%开始逐年累进，最后一期在2%附近；除乐普医疗、瑞鹄模具、歌尔股份，其他发行主体的 EB利率均较转债更高。

近年来发行的 EB 大多带有利息补偿。由于私募 EB 的票面利率往往低于同评级企业债，为了对持有到期的投资者作出一定补偿，和转债类似，很多私募EB（近三年 72/79）在最后一期除了支付常规利息，还会多支付一笔“补偿金”，但具体补偿利率的高低则分化较明显。

2. 赎回条款： 一般形式为“在换股期内，如果标的股票在任何连续m 个交易日中至少n个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的 x%时，发行人执行董事或执行董事授权人士有权在上述事项触发后的 5 个交易日内决定是否赎回全部或部分未换股的本期可交换债券。当本期可交换债余额不足（一般 2000-3000 万元）时，发行人有权按面值加当期应计利息的价格赎回可交换债券”。 （m,n）设定：对 2022-2024 年发行 EB 的条款设定进行统计，可以发现，最为常规的（m,n）设定为（30,15）、（20,10），有些私募EB 设定的条件相对较好触发，如（10,5）、（30,10）；另有部分 EB 的赎回条款设计和一般格式不同，如22 山煤 EB 要求“任意连续 30 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%”，22 中希 E1 要求“任意连续 15 个交易日的收盘价不低于当期换股价格的130%”，这两只条件则相对难以达到。 x% 设定：x 的值最常见为 130，然而也有部分公司设置较为特殊，如民生银行的五期 EB 均将 x 设置为容易达到的 105，表现出极强的转股意愿，其（m,n）也设置为较易达到条件的（10,5）；而杉杉股份的四期EB 均将x 设置为180，配合以3%的固定利率+5.6667%补偿利率增强债券的吸引力，转股意愿则较弱。

3. 下修条款： 一般形式为“在本次债券的换股期内，当标的股票在任意连续m 个交易日中至少n 个交易日的收盘价低于当期换股价格的 x%时，发行人董事会有权在向下修正条件触发后的 5 个交易日内决定本次债券的换股价格是否向下修正”。近三年发行私募 EB 的下修条款在（m,n）和 x% 方面的设定分布如下：

部分私募 EB 还带有自动下修条款。正股万泽股份对应的好几期私募EB，均同时带有主动下修条款和自动下修条款，但各期在具体条件设定上有些差异，此外有的还针对违约情况设计了下修条件；明阳智能发行的几期EB 也有类似触发相应违约即下修的条款；九州通则设立了时点自动下修条款。

4. 回售条款： 很多私募 EB 不带有回售条款（近三年发行的 EB 中20/79 没有回售条款），一般来说私募 EB 的回售时间也限制地较为严格，多数设定为到期前6 个月，到期前3个月的设定也较常见，回售期较短。

格式上，最常见的为进入回售期后“在任意连续 m 个交易日中至少n 个交易日的收盘价低于当期换股价格的 x%时”或者“任何连续a 个交易日低于当期换股价格的 x%时”。（m,n）常见组合和赎回条款类似，a 常为10/20/30 等，x 则以70/75/80居多。 此外值得注意的是，除了可能没有回售条款，部分私募EB 也不含下修条款，如22 船材 EB、24 船材 EB。

5. 换股条款： 换股条款一般会就标的股票发生送股、转增股本、配股及派发现金股利时对转股价调整做出规定。换股期一般在 6 个月后开始，也有部分项目换股是12 个月后开启，比如 23 绿能 EB、20 招广 EB 等。 初始换股价受募集说明书公告日前 20 和前 1 日正股交易均价限制，此外，和发行人发行 EB 的初衷也关联较大。一般来说，私募EB 发行目的可以归为减持和融资两大类：（1）不少发行人刚参与过定增，或者定增、IPO 解禁，具有减持套现的需求，但又担心直接减持对股价产生较大负面影响，故发行私募EB 争取通过逐步换股实现减持；（2）以相对低成本满足融资需求。减持型的 EB，初始换股价一般较低（初始平价高）。出于减持意愿发行的私募EB，发行人通常会将转股价设置得比较低，后续下修转股价的意愿可能也相对更强，亦可定义为“偏股型”；而出于融资为目的的，转股价的设置通常更严格，投资者主要获取票息收益，相应可称为“偏债型”。 减持（偏股）型的 EB 转股意愿更强，对票息的要求不那么高，因此也通常对应更低的票面利率。我们对目前发行的所有私募 EB 做了大致统计，可以印证这一点。但在赎回条款方面，从统计的 x%分布来看，偏股型EB 并未表现出明显异于偏债型 EB（如将 x 设得更低从而更易触发条款）的设定。

3.发行进度及形式变化

根据前文所述，近几年发行的私募 EB 数量明显减少（2022-2024 年分别为35、29、15 只），但从已完成发行的项目来看，各项目发行前审批耗时并未明显变长。私募 EB 发行前的流程进度可在深交所和上交所网站中查询得知，通常会经过交易所“受理-反馈-通过”几个环节，其中“反馈”阶段有时会更新数次，并偶尔出现项目发行规模变动的情况。由于网站未保留“反馈”阶段的具体时点数据，我们仅统计交易所“受理-通过”、“通过-发行”用时，可以发现各年总体用时维持相对稳定；此外从发行到上市所用的平均天数也都在10 天左右。

此外发行形式上，分期发行依旧常见。早在 2015 年，就有长荣股份的EB分两期发行，二者在期限、初始转股价等方面设定有所差异。近三年完成发行的项目中，约有 1/3 的项目选择分成两期甚至多期（如 2022 年万泽股份的项目分成4期发行）；目前已获交易所通过但未完成发行的项目中，有约2/3 已部分发行，后续可能续发（历史上看也可能不继续发行）。